2020年年报及2021年一季报点评：2020年降杠杆圆满完成，2021年一季度业绩高增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月7日 公司研究 2020年降杠杆圆满完成，2021年一季度业绩高增长 ——中国建筑（601668.SH）2020年年报及2021年一季报点评 买入（维持） 事件： 中国建筑2020年实现营业总收入16150亿元，同增14%，实现归母净利润449亿元，同增7%，实现扣非归母净利润427亿，同增0.5%。其中Q4收入同增21%，归母净利润同增16%，扣非归母净利润同增-10%。 2021年一季度，公司实现营业总收入4047亿，同增53%，较2019Q1复合增速为17%；实现归母净利润110亿，同增45%，较2019Q1复合增速为12%；实现扣非归母净利润110亿，同增48%，较2019Q1复合增速为13%。 点评： 2020年，公司房建、基建业务收入增速较上年放缓，房地产业务收入增速保持上升势头。房建业务营收同增14.8%，增速较上年同期放缓；基建业务营收同增9.5%，增速较上年同期放缓；房地产开发业务营收同增25%，连续三年保持上升势头。公司2020年毛利率10.83%，同降0.27pct，主要受房地产开发业务毛利率下降拖累，房地产开发业务毛利率同降4.9pct，下滑较明显，属于行业整体现象。2020年，经营性现金流净额同比明显好转，资产负债率降至73.67%，降杠杆目标圆满完成。主要受益于少数股东权益占总资产比重提升。 2021年一季度，公司各项业务收入均保持高增长，受益于低基数。2021年一季度，公司毛利率8.78%，同降0.47pct，推测受房地产开发业务毛利率下降影响所致；归母净利率2.72%，同降0.15pct，主要受毛利率同降影响。2021年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-458亿，较上年同期（-910亿）显著好转；收现比117%，同增5.5pct。 盈利预测、估值与评级：2020年，公司房地产业务毛利率随行业整体下滑，导致公司总体毛利率同比略降，我们预计未来公司房地产业务毛利率仍将承压，因此下调2021-2022年公司EPS预测至1.2元（下调1.3%）、1.29元（下调6%），新增2023年EPS预测1.41元。现价对应2021年动态市盈率为4x。我们看好公司在房建、基建等领域的竞争力，公司新签订单及收入快速增长，显示龙头在市场需求整体偏弱的背景下依旧能够通过市占率提升实现稳定增长，表明龙头集中度持续提升。经营质量层面，公司经营现金流净额明显改善，经营周转效率各项指标向好，看好公司未来经营的高质量发展，自由现金流层面随着投资性项目逐步回款及新投项目占比下降，自由现金流有改善空间。维持“买入”评级。 风险提示：房建及基建投资增速大幅下滑。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,419,837 1,615,023 1,831,419 2,026,901 2,255,457 营业收入增长率 18.39% 13.75% 13.40% 10.67% 11.28% 净利润（百万元） 41,881 44,944 50,203 54,301 59,017 净利润增长率 9.52% 7.31% 11.70% 8.16% 8.69% EPS（元） 1.00 1.07 1.20 1.29 1.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.11% 14.96% 14.70% 14.09% 13.64% P/E 5.0 4.6 4.2 3.8 3.5 P/B 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-05-06 当前价：4.97元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 419.48 总市值(亿元)： 2084.82 一年最低/最高(元)： 4.68/5.70 近3月换手率： 26.05% 股价相对走势 -15%-1%13%27%41%02-2005-2008-2011-20中国建筑沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.90 2.64 -1.97 绝对 -4.99 3.55 -1.06 资料来源：Wind 相关研报 单三季度业绩加速，回购彰显信心——中国建筑（601668.SH）2020年三季报点评（2020-10-28） 业绩稳步向好，疫情后有望更进一步——中国建筑（601668.SH）20年半年报点评（2020-08-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国建筑（601668.SH） 1、 主营业务分析 1.1、 2020年主营业务情况：2020年房建、基建业务收入增速较上年放缓，房地产业务收入保持上升势头。 中国建筑2020年实现营业总收入16150亿元，同增14%，实现归母净利润449亿元，同增7%，实现扣非归母净利润427亿，同增0.5%。其中Q4收入同增21%，归母净利润同增16%，扣非归母净利润同增-10%。 2020年，公司各项主营业务中，房建业务实现营收10011亿元，同增14.8%；基建业务实现营收3484亿元，同增9.5%；房地产开发业务实现营收2713亿元，同增25%；勘察设计业务实现营收106亿元，同增7.2%。 2020年，公司新签订单3.2万亿，同增11.6%。其中房建业务新签订单20779亿元，同增6.5%；基建业务新签订单6798亿元，同增30.1%；房地产开发业务合约销售金额4287亿元，同增12.1%；勘察设计业务新签订单143亿元，同增9.1%。 1.1.1、房建业务：收入增速放缓，订单增速低于收入增速 2020年，公司房建业务营收10011.01亿元，同增14.8%，增速较上年同期放缓。房建订单金额20779亿元，同增6.5%，订单增速低于收入增速。房建业务收入增速在2017年（+0.8%）达到历史低点后，2018（+15.9%）、2019（+20.5%）持续回升，达到近9年的高点，2020年增速开始回落。 1.1.2、基建业务：收入增速放缓，订单增速快于收入增速 2020年，公司基建业务营收3484.35亿元，同增9.5%，增速较上年同期放缓。基建订单金额6798亿元，同增30.1%，订单增速快于收入增速。基建业务收入增速在2017年（+32.8%）达到近8年的高点后，2018-2020持续回落。 1.1.3、房地产开发业务：收入增速保持上升，销售额增速低于收入增速 2020年，公司房地产开发业务营收2712.92亿元，同增25%，收入增速连续三年保持上升势头。房地产开发业务合约销售金额4287亿元，同增12.1%，合约销售额增速低于收入增速。房地产开发业务收入增速自2018年（+2.7%）以来图1：2011-2020中国建筑营业收入及增速 图2：2011-2020中国建筑归母净利润及增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 pOsRnOqNnOqPnOrPmQpRrO6M8Q6MnPmMtRoPfQqQrMjMrRoR6MrQnOvPrMwOxNqNvN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国建筑（601668.SH） 连续三年保持上升势头，在2020年达到近6年的增速高点，推测 和2017-2019合约销售额的高增长（21%、31%、28%）在2020年逐步结算有关。 1.2、 2021年一季度主营业务情况：低基数下，各项业务收入均保持高增长 2021年一季度，公司实现营业总收入4047亿，同增53%，较2019Q1复合增速为17%；实现归母净利润110亿，同增45%，较2019Q1复合增速为12%；实现扣非归母净利润110亿，同增48%，较2019Q1复合增速为13%。 2021年一季度，公司各项主营业务中，房建业务实现营收2665亿元，同增50.9%；基建业务实现营收955亿元，同增49.8%；房地产开发业务实现营收395亿元，同增76%；勘察设计业务实现营收26亿元，同增48.4%。 2021年一季度新签订单8327亿元，同增33.6%。其中房建业务新签订单5729亿元，同增27.7%；基建业务新签订单1658亿元，同增50.7%；房地产开发业务合约销售金额913亿元，同增47.5%；勘察设计业务新签订单26亿元，同增-0.8%。 2、 盈利能力分析 2.1、 2020年毛利率同降，主要受房地产开发业务毛利率下滑影响，房建毛利率同比略增 2.1.1、毛利率同降，主要受房地产开发业务毛利率下降拖累 公司2020年毛利率10.83%，同降0.27pct，主要受房地产开发业务毛利率下降拖累。2020年，公司房建业务毛利率6.7%，同增0.3pct。基建业务毛利率8.5%，同比持平。房地产开发业务毛利率26.2%，同降4.9pct，下滑较明显，属于行业整体现象，主要由于2017-2018年的高价地在2020年进入结算期，同时新房限价政策限制了高价地的利润率空间，因此各家房企2020年毛利率普遍降低。在限价政策没有发生改变的情况下，预计未来房地产开发业务的毛利率很难向上，推测2021年房地产开发业务的毛利率可能仍有压力。 图3：2011-2020中国建筑主营业务收入（亿元） 图4：2011-2020中国建筑主营业务收入增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中国建筑（601668.SH） 2.1.2、归母净利率同降，受毛利率降低、期间费用率上升等因素影响 2020年期间费用率4.2%，同增0.17%，其中销售、管理（含研发）、财务三项费用率分别同增0.04pct、0.2pct、-0.08pct。营业外支出同降0.2pct，主要由于营业外支出中的诉讼预计负债减少所致，2019年诉讼预计负债计提较多，导致基数偏高。2020年归母净利率2.78%，同降0.17pct，毛利率降低、期间费用率上升、实际税率提升等因素共同导致归母净利率的同降。 2.2、 2021Q1归母净利率同降，主要受毛利率同降影响 2021年一季度，公司毛利率8.78%，同降0.47pct，推测受房地产开发业务毛利率下降影响所致。期间费用率3.85%，同降0.26pct，其中销售、管理（含研发）、财务三项费用率分别同增-0.04pct、0.14pct、-0.36pct。投资净收益占收入比例同降0.28pct。归母净利率2.72%，同降0.15pct，主要受毛利率同降影响。 3、 经营质量分析 3.1、 2020年经营性现金流净额同比明显好转，资产负债率降至73.67%，降杠杆目标圆满完成 3.1.1、经营活动产生的现金流量净额同比明显好转，主要由于经营性应收项目的增加较上年同期明显放缓。 2020年，公司经营活动产生的现金流量净额为203亿，较上年同期（-342亿）显著好转，主要由于经营性应收项目的增加较上年同期明显放缓（同降约800亿元）。收现比同比106.4%，同比略增0.5pct，自2016年起呈上升趋势，近两年上升幅度放缓。企业自由现金流（FCFF) 为 -373.6亿，较2019年（-42亿）流出明显扩大。 图5：2011-2020中国建筑毛利率及净利率 图6：2011-2020中国建筑期间费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 中国建筑（601668.SH） 3.1.2、投资活动产生的现金流量净额流