2021年一季报点评： 净利润同比+135%，降本增效贡献业绩弹性

中联重科（000157） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年一季报点评：净利润同比+135%，降本增效贡献业绩弹性 买入（维持） 事件：2021Q1公司单季营收190.50亿，同比+ 110.11%，归母净利润24.16亿，同比+ 135.41%，靠业绩预告上限；扣非后归母净利润22.43亿，同比+ 157.79%；经营性现金流净额26.60亿，回款情况较好。 投资要点  受益行业高景气，后周期机种+新兴战略板块保持高速增长 （1）传统后周期机种领域：21Q1行业起重机销量1.9万辆，同比+ 75.75%，大吨位起重机排产至下半年；混凝土泵车、搅拌车，与同为后周期品种的起重机保持高速增长。2020年公司工程起重机、塔机及混凝土机械合计收入占比86%，深度受益后周期产品高景气持续，产品竞争力及市场份额持续提升。（2）新兴成长板块：2020年挖机、高机及农机，三块合计收入不到70亿，体量较小。受益于公司出色产品竞争力、端对端营销政策，21Q1高机等产品供不应求，新兴板块保持高速增长态势。  新品快速放量短期拖累毛利率，降本增效贡献业绩弹性 21Q1年综合毛利率27.17%，同/环比-3.39/-1.60pct。我们预计主要系公司产品销售结构变化，高空作业平台等毛利较低的新兴事业部营收占比提升，在一定程度上摊低了毛利率。我们预计2021年挖机、高机及高端农机仍是公司增长最快的子板块，预计随着规模放量，毛利率有望稳步回事。值得注意的是，公司臂式新产业园预计明年投产，届时产能有望站上新台阶。 21Q1年归母净利润率为12.68%，同/环比+1.36/+1.50pct，主要得益于控费能力大幅提升。21Q1单季期间费用率为14.6%，同比-4.47pct，其中管理/销售/财务费用率控制良好，分别同比-2.24/-1.05/-2.77pct，研发费用率同比+1.59pct，主要系公司致力于自主创新能力的提升，目前已实现4.0产品全覆盖。  拟出售北京租赁公司81%股权，聚焦高端制造主业 2021年4月16日，中联重科拟将北京租赁公司91%股权，以16.2亿转让给湖南省国资委、迪策投资。其中，45%的股权、36%的股权分别以人民币9.0亿、7.2亿元转让给湖南国资集团、迪策投资公司。通过本次股权交易，公司将获得约16亿元资本金回收，用于主业发展，同时减少130亿左右的融资租赁应收款。公司融资租赁业务平均账期3年左右，存量未到期欠款有望3年左右归还。我们认为，融资租赁作为资金占用高，杠杆率高的业务，从上市公司剥离有利于降低资产负债率、减少公司资金占用，集中资源聚焦高端制造主业。同时，通过专业化、市场化的金融服务，租赁公司能够更客观有效的识别客户与风险，优化产业结构实现多赢。  行业景气持续性有望超预期，行业竞争格局已大幅优化 针对市场担心的景气度及价格战问题，我们认为： 1、本轮周期景气拉长，波动性弱化。CME预计4月挖机销量同比+10%，1-4月累计增速至55%。项目开工需求持续旺盛，下游设备客户平均回收期2-3年。我们预计21年后周期产品起重机、混凝土机械行业增速20%以上。未来几年行业周期波动预计个位数，较上一轮周期显著弱化。2025年后有望进入下一轮大更新周期。 2、行业竞争风险可控，利润率可以维持：①行业集中度提升：2011年挖机行业CR3为33%，2020年升至56%，龙头话语权加大，竞争风险可控。②中小厂商降价空间有限：龙头利润率较高，行业降价对中小厂商将是存亡问题。③部分机种已经涨价。受原材料钢材涨价、下游需求旺盛影响，21Q1行业搅拌车、泵车已经涨价，塔机等也存在涨价动力，行业竞争良性。建议积极关注受益行业集中度提升的强阿尔法。  盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-23年预计净利润101/116/128亿，当前市值对应PE为10/9/8 X，维持“买入”评级。  风险提示：工程机械行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 11.88 一年最低/最高价 5.97/15.85 市净率(倍) 1.86 流通A股市值(百万元) 77737.02 基础数据 每股净资产(元) 6.39 资产负债率(%) 58.22 总股本(百万股) 8666.61 流通A股(百万股) 6543.52 [Table_Report] 相关研究 1、《中联重科（000157）：2020年报点评：业绩同比+67%，21年仍有望延续高增长》2021-03-31 2、《中联重科（000157）：A+H股定增落地，产业链布局贡献新增长极》2021-02-08 3、《中联重科（000157）：业绩预增60%-72%略超预期，后周期龙头确定性强》2021-01-20 [Table_Author] 2021年04月30日 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱贝贝 执业证号：S0600520090001 zhubb@dwzq.com.cn 研究助理 罗悦 luoyue@dwzq.com.cn -26%0%26%51%77%103%129%154%180%2020-042020-082020-12中联重科沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：21Q1公司营收190.50亿，同比+ 110.11% 图2：21Q1归母净利润24.16亿，同比+ 135.41%， 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：21Q1毛利率27.17 %，归母净利润率12.68% 图4：21Q1单季期间费用率为14.6%，同比-4.47pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：21Q1经营性净现金流26.6亿，回款良好 图6：21Q1公司合同负债32.68亿 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0200400600800201620172018201920202021Q1营业总收入（亿）yoy%-300%-200%-100%0%100%200%(20.0)0.020.040.060.080.0归属母公司股东净利润（亿）yoy%-10%0%10%20%30%40%201620172018201920202021Q1毛利率(%)净利率(%)0%5%10%15%201620172018201920202021Q1销售费用率(%)管理费用率（含研发费用）(%)财务费用率(%)0.05.010.015.020.025.030.035.040.02018Q12018Q42019Q32020Q22021Q1经营活动净现金流（亿）0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.0预收账款/合同负债（亿） 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中联重科三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 81245 97720 107099 115245 营业收入 65109 81388 91090 98627 现金 12483 11214 12000 13450 减:营业成本 46493 57291 64194 69616 应收账款 33975 44596 49912 54042 营业税金及附加 424 659 738 789 存货 14652 20405 22864 24795 营业费用 4046 5860 6376 6805 其他流动资产 20135 21505 22323 22957 管理费用 3135 5768 6164 6365 非流动资产 35030 36956 37040 37055 财务费用 181 815 822 789 长期股权投资 3388 3588 3788 3988 资产减值损失 95 160 160 160 固定资产 7342 9220 9256 9223 加:投资净收益 796 500 500 500 在建工程 1233 490 267 200 其他收益 978 152 152 152 无形资产 4555 4403 4251 4099 营业利润 8537 11807 13607 15075 其他非流动资产 18512 19255 19478 19545 加:营业外净收支 115 40 40 40 资产总计 116275 134676 144139 152300 利润总额 8652 11847 13647 15115 流动负债 46948 63335 70478 76069 减:所得税费用 1297 1777 2047 2267 短期借款 3228 3228 3228 3228 少数股东损益 75 0 0 0 应付账款 32584 45519 51004 55312 归属母公司净利润 7281 10070 11600 12847 其他流动负债 11136 14588 16246 17530 EBIT 12191 11962 13769 15203 非流动负债 21440 21440 21440 21440 EBITDA 13019 12966 14882 16398 长期借款 2927 2927 2927 2927 其他非流动负债 18513 18513 18513 18513 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 68388 84775 91918 97509 每股收益(元) 0.92 1.16 1.34 1.48 少数股东权益 1143 1143 1143 1143 每股净资产(元) 5.89 5.63 5.89 6.19 归属母公司股东权益 46744 48758 51078 53647 发行在外股份(百万股) 7938 8667 8667 8667 负债和股东权益 116275 134676 144139 152300 ROIC(%) 22.2% 21.1% 24.4% 26.1% ROE(%) 15