存货改善，21Q1线下毛利率恢复疫情前水平

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 存货改善，21Q1线下毛利率恢复疫情前水平 [Table_Title2] 海澜之家(600398) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600398 上次评级： 买入 总市值(亿) 282.88 52 周最高价/最低价： 9.24/6.09 自由流通市值(亿) 282.88 最新收盘价： 6.4 自由流通股数(百万) 4,420.02 [Table_Summary] 事件概述 公司2020年实现收入/归母净利/扣非净利分别为179.6/17.85/17.32亿元，同比下降18.26%/44.42%/ 42.52%，略低于预期。经营性现金流/净利为165%、同比提高51PCT，主要得益于存货大幅减少。每股派发现金红利0.256元（含税），2020年回购6.91亿元（5年回购承诺的第一年），二者合计占归母净利的87%。2020Q4收入/归母净利/扣非净利同比下降15.11%/16.8%/20.85%，收入降幅环比有所扩大、净利降幅环比缩窄。 2021Q1收入/归母净利/扣非净利54.9/8.42/8.3亿元、同比上升42.77%/185.33%/188.44%、同比2019Q1下降9.7%/30.4%/27.7%，符合预期。 分析判断: 直营维持低基数基础上的高增长。收入分拆：（1）分品牌看，主品牌下降、圣凯诺增速转正、其他品牌高速增长。2020年主品牌收入占比77%，主品牌/圣凯诺/其他品牌同增-20.97%/4.47%/45.54%，其他品牌中，海澜优选/OVV/英氏/男生 女生同增71%/65%/57%/28%。21Q1主品 牌/圣 凯诺/其 他 品牌收入 分别增长45.45%/20.45%/33.24%、较19Q1分别下降7.9%/35.3%/14.2%（19Q3爱居兔出表，剔除爱居兔其他品牌增长191%）。（2）分外延和同店来看，主品牌全年净关店55家至5543家，外延增长-1%，主要由于加盟店及联营店净关店184家至5057家，直营下半年加速开店、全年净开129家至486家（20H1/H2分别净开36/93家）；2020年主品牌连续开业12个月以上的直营门店共311家、同店下降24%；21Q1主品牌直营/加盟分别净开33/-45家，直营继续净开店。（3）分渠道看，2020年线下/线上收入增速分别为-23%/55%，线下/线上占比分别为88.25%/11.75%、线上占比同比提高5.6PCT，其中线下加盟/直营收入增速为-23.6%/28.5%，推测加盟单店出货/直营店效分别下降23%/5%。线上维持高增长。21Q1线下/线上收入增速分别为39%/88%、较19Q1分别增长-16.6%/120%，其中线下加盟/直营收入增速为45%/35%、较19Q1增长-11.4%/43.5%，我们推测加盟单店出货/直营店效分别同比提升46%/30%、较19Q1下降18%/50%，直营店效降幅较大主要由于新开店较多。 主品牌毛利率下降、圣凯诺/其他品牌毛利率均有所提升。2020年毛利率为37.42%、同比下降2.02PCT，其中海澜之家系列毛利率下降4.35PCT至35.99%，圣 凯诺/其他品 牌毛利率上 升2.81/1.48PCT至52.71%/38.48%；分渠道看，2020年线上/线下毛利率为38.47%/38.17%、同比下降12/1.5PCT，其中线下加盟/直营毛利率为33.7%/56.2%、同比下降4/3PCT。净利率为9.56%、同比下降4.86PCT；扣非净利9.64%、同比下降4.07PCT，主要由于毛利率下降以及费用率提升。2020年期间费用率同比提高2.52PCT至20.96%，主要由于销售费用率提高2.15PCT至13.38%（主要由于公司拓展线上渠道支付大量网店服务费用、以及直营加速开店导致线下实体门店费用、租赁物管费大幅增加所致），管理费用率/财务费用率分别微增0.3/0.07PCT至7.43%/0.15%。 21Q1线下毛利率基本恢复疫情前水平、线上仍有下降。2021Q1毛利率提高8.43PCT至42.91%，其中海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌分别提升8.08PCT/6.90PCT/5.67PCT至42.81%/55.22%/44.19%；分渠道看，线上毛利率下降明显、线下毛利率稳定。21Q1年线上/线下毛利率为34.6%/44.7%、同比增长-11/9PCT、较19Q1增长-16/1PCT，其中线下加盟/直营毛利率为41.6%/56.9%、同比增长9/-1PCT、较19Q1下降1/2PCT。净利率为14.96%、同比上升7.51PCT，扣非净利率为15.16%、同比提高7.65PCT，主要来自毛利率提高。与2019Q1相比，毛利率下降0.68PCT，净利率/扣非净利率分别下降4.87PCT/3.79PCT，主要由于销售/管理费用率同比提升4/1PCT、以及公允价值变动净收益同比减少1PCT。 存货余额改善，计提充足。2020年末存货为74.16亿元、同比下降18%，存货周转天数为263天，同比增加13天，存货/收入为41%，不可退货商品占比下降2PCT至39%，存货跌价准备/存货为24%、同比提高12PCT。从库龄看，公司产品一般销售两年、2年以上存货占比有所增加，1年以内/1-2年/2年以上占比分别为证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年04月30日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184437 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 60%/34%/6%、同比提高-11PCT/ 7PCT/ 5PCT。净营业周期100天，同比略减少5天，其中存货周转天数增加13天，应收账款周转天数增加6天，应付账款周转天数增加24天。20Q1存货为72.78亿元、同比下降17.66%、较年初继续下降1.8%；存货周转天数为211天，同比下降108天，存货/收入为133%，同比下降97PCT。 投资建议 展望2021年，（1）2021年海澜之家主品牌线下优化门店布局，积极开拓购物中心渠道，2021年平效有望提升；其他品牌有望继续保持快速增长（2）公司将继续坚持不打折的策略，21Q1毛利率已有提升、全年毛利率有望继续改善。我们判断，公司2021年归母净利有望达到26-33亿元、同比增长46-85%、较19年增长-19%至3%。维持净利不变，分红后21/22EPS调整为0.69/0.82元，新增23年EPS 0.92元，当前股价对应21/22/23PE 10/8/8X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响的不确定性；新品牌培育不及预期；终端库存高企风险；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 21,970 17,959 21,616 24,974 27,504 YoY（%） 15.1% -18.3% 20.4% 15.5% 10.1% 归母净利润(百万元) 3,211 1,785 2,983 3,521 3,961 YoY（%） -7.1% -44.4% 67.1% 18.0% 12.5% 毛利率（%） 39.5% 37.4% 40.1% 40.5% 40.8% 每股收益（元） 0.74 0.41 0.69 0.82 0.92 ROE 23.6% 13.0% 19.0% 19.6% 19.5% 市盈率 9.30 16.73 10.01 8.48 7.54 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话：010-59775330 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 17,959 21,616 24,974 27,504 净利润 1,718 2,910 3,452 3,894 YoY(%) -18.3% 20.4% 15.5% 10.1% 折旧和摊销 648 467 497 527 营业成本 11,238 12,948 14,860 16,294 营运资金变动 -148 -125 -176 -393 营业税金及附加 118 151 180 206 经营活动现金流 2,830 3,765 4,296 4,548 销售费用 2,403 2,875 3,322 3,658 资本开支 -216 -295 -335 -370 管理费用 1,251 1,297 1,498 1,650 投资 -231 0 0 0 财务费用 28 9 0 -9 投资活动现金流 -440 -366 -402 -439 资产减值损失 -569 -496 -511 -507 股权募资 0 0 0 0 投资收益 9 11 15 14 债务募资 0 0 0 0 营业利润 2,282 3,808 4,580 5,170 筹资活动现金流 -1,676 -1,023 -1,347 -1,648 营业外收支 17 21 23 23 现金净流量 704 2,376 2,547 2,460 利润总额 2,299 3,829 4,603 5,193 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 581 919 1,151 1,298 成长能力 净利润 1,718 2,910 3,452 3,894 营业收入增长率 -18.3% 20.4% 15.5% 10.1% 归属于母公司净利润 1,785 2,983 3,521 3,961 净利润增长率 -44.4% 67.1% 18.0% 12.5% YoY(%) -44.4% 67.1% 18.0% 12.5% 盈利能力 每股收益 0.41 0.69 0.82 0.92 毛利率 37.4% 40.1% 40.5% 40.8% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 9.6% 13.5% 13.8% 14.2% 货币资金 10,516 12,892 15,439 17,900 总资产收益率ROA 6.4% 9.5% 10.0% 10.2% 预付款项 333 388 446 489 净资产收益率ROE 13.0% 19.0% 19.6% 19.5% 存货 7,416 8,514 9,771 10,714 偿债能力 其他流动资产 1,940 2,068 2,178 2,385 流动比率 1.86 1.91 1.95 2.02 流动资产合计 20,206 23,863 27,834 31,488 速动比率 1.15 1.20 1.24 1.30 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.97 1.03 1.08 1.15 固定资产 3,661 3,590 3,521 3,458 资产负债率 49.8% 49.4% 48.9% 47.7% 无形资产 857 8