2021年一季报点评：Q1营收超预期，费投增加利在长远

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 天味食品(603317) 买入 2021年一季报点评 （维持评级） 饮料 2021年04月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 630/125 总市值/流通(百万元) 27,097/5,382 上证综指/深圳成指 3,443/14,264 12个月最高/最低(元) 82.24/38.46 相关研究报告： 《天味食品-603317-2020年年度报告点评：渠道裂变助推收入增长，持续发力品牌建设》 ——2021-04-01 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q1营收超预期，费投增加利在长远  Q1营业收入高增长，底料、川调持续发力 天味21Q1实现营收5.2亿元（+56.2%），归母净利润0.8亿元（+4.1%），收入超预期。分产品看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊味调料收入分别为2.5/2.4/0.8亿元，同比+84.5%/36.1%/376.6%，收入高增主要系20Q1受疫情影响基数较低，同时公司品牌知名度持续提升，渠道扩张提速。分渠道看，Q1经销商/定制餐调/电商收入分别为4.2/0.5/0.4亿元，同比+49.6%/410.2%/25.2%，定制餐调高增主要系疫情影响消退，餐饮消费超预期恢复；公司也持续进行经销商渠道拓展，截止到Q1公司经销商数量达到3184家，环比增加183家。  销售费用增加拖累短期利润表现，但利于长期业绩增长 21Q1公司毛利率同比下降2.70pct至37.7%，预计主要系公司Q1对渠道库存进行调整，促销增加；同时低毛利定制餐调业务恢复性增长所致。公司销售费用率同比大幅提升8.45pct至17.9%，主要系公司持续发力品牌、渠道建设，积极改善员工薪酬水平，公司员工薪酬、广告费用支出大幅提升。受销售费用率大幅提升拖累，公司Q1利润增速低于收入增速，净利率同比下滑7.68pct至15.4%。  理性看待费用投放，天味全国化已在途中 近日公司官宣周笔畅作为好人家“品牌大使”，并赞助浙江卫视《为歌而赞》等综艺，预计公司将加大费用投入，销售费用率仍将保持较高水平。我们认为，复合调味品目前处于跑马圈地期收入的高质量增长比利润更重要。目前看，天味全国化已在途中，未来随着公司品牌影响力的提升和渠道网络的不断完善，公司收入仍将保持快速增长。  风险提示：渠道扩张低于预期；原材料成本大幅波动；行业竞争加剧。  投资建议：底料、川调优势强化，维持“买入”评级 天味作为复合调味品龙头，通过大红袍+好人家双轮驱动，底料、川调优势不断强化。预计21-23年归母净利润为4.5/6.0/7.9亿元，同比增长23%/34%/32%，EPS=0.71/0.95/1.25元，当前股价对应21-23年PE为61/45/34倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,727 2,365 3,119 3,982 4,925 (+/-%) 22.3% 36.9% 31.9% 27.7% 23.7% 净利润(百万元) 297 364 448 600 790 (+/-%) 11.4% 22.7% 23.0% 33.8% 31.7% 摊薄每股收益(元) 0.72 0.58 0.71 0.95 1.25 EBIT Margin 18.8% 16.3% 13.6% 15.1% 16.5% 净资产收益率(ROE) 16.1% 9.8% 11.1% 13.4% 15.7% 市盈率(PE) 59.8 74.4 60.5 45.2 34.3 EV/EBITDA 51.9 67.0 57.7 40.8 30.5 市净率(PB) 9.6 7.3 6.7 6.1 5.4 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21天味食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：天味食品分季度营业收入及同比增速 图2：天味食品分季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：天味食品分季度毛利率 图4：天味食品分季度净利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 表1：可比公司的估值对比（截止至2021年4月27日） 股票代码 简称 PE（TTM） 股价 （元） EPS PE 总市值 （亿元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 603317 天味食品 74.4 42.98 0.71 0.94 1.26 60.83 45.77 34.13 270.97 可比公司： 1579.HK 颐海国际 74.8 75.10港元 1.24 1.64 2.15 50.57 38.26 29.23 786.22港元 300999 金龙鱼 68.0 75.30 1.42 1.65 1.90 53.05 45.56 39.59 4,082.46 603288 海天味业 82.7 163.33 2.37 2.84 3.37 68.99 57.53 48.46 5,292.62 600305 恒顺醋业 59.6 18.69 0.37 0.43 0.49 51.18 43.71 38.21 187.45 600872 中炬高新 44.1 49.23 1.27 1.55 1.86 38.66 31.82 26.50 392.18 603027 千禾味业 121.6 32.03 0.46 0.62 0.73 69.77 51.89 43.73 213.22 平均 75.1 55.37 44.80 37.62 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 注：除颐海国际、海天外，其他可比公司EPS、PE等数据取自Wind一致预期 0%20%40%60%80%100%02004006008001000营业收入（百万元）同比%-100%0%100%200%300%400%020406080100120140归母净利润（百万元）同比%0%10%20%30%40%50%销售毛利率%0%5%10%15%20%25%30%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1净利率% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 2729 2629 2611 2945 营业收入 2365 3119 3982 4925 应收款项 24 31 38 46 营业成本 1383 1821 2276 2772 存货净额 243 304 366 431 营业税金及附加 19 27 34 42 其他流动资产 33 31 40 49 销售费用 474 688 875 1062 流动资产合计 3678 3795 4055 4571 管理费用 102 130 147 177 固定资产 508 845 1158 1350 财务费用 (15) (67) (65) (69) 无形资产及其他 45 43 41 39 投资收益 35 26 27 29 投资性房地产 59 59 59 59 资产减值及公允价值变动 7 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (36) (30) (50) (57) 资产总计 4290 4741 5313 6019 营业利润 407 516 692 913 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 21 11 12 15 应付款项 258 319 378 431 利润总额 428 527 704 928 其他流动负债 291 365 455 553 所得税费用 64 78 105 138 流动负债合计 549 684 833 983 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 364 448 600 790 其他长期负债 11 14 17 20 长期负债合计 11 14 17 20 现金流量表（百万元） 2020 2020E 2021E 2022E 负债合计 560 698 850 1003 净利润 364 448 600 790 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 7 6 4 3 股东权益 3730 4043 4463 5016 折旧摊销 28 59 84 106 负债和股东权益总计 4290 4741 5313 6019 公允价值变动损失 (7) 0 0 0 财务费用 (15) (67) (65) (69) 关键财务与估值指标 2020 2020E 2021E 2022E 营运资本变动 38 77 78 75 每股收益 0.58 0.71 0.95 1.25 其它 (7) (6) (4) (3) 每股红利 0.18 0.21 0.29 0.38 经营活动现金流 423 584 762 971 每股净资产 5.92 6.41 7.08 7.96 资本开支 (185) (400) (400) (300) ROIC 17% 20% 66% 73% 其它投资现金流 290 (150) (200) (100) ROE 10% 11% 13% 16% 投资活动现金流 105 (550) (600) (400) 毛利率 41% 42% 43% 44% 权益性融资 1683 0 0 0 EBIT Margin 16% 14% 15% 17% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 17% 15% 17% 19% 支付股利、利息 (116) (134) (180) (237) 收入增长 37% 32% 28% 24% 其它融资现金流 73 0 0 0 净利润增长率 23% 23% 34% 32% 融资活动现金流 1525 (134) (180) (237) 资产负债率 13% 15%