证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 比亚迪（002594）2021年一季报点评 强推（维持） 短期盈利承压，中长期成长通道宽阔 目标价：293.50元/ 322.8港元 当前价：165.50元/ 174.4港元 事项：  公司发布2021年一季度财报： 1） 营业收入：410亿元，同比+108%、环比-21%； 2） 毛利率：12.6%，同比-5.1PP、环比-4.0PP； 3） 四费费用率：10.3%，同比-6.7PP、环比-1.4PP； 4） 归母净利润：2.4亿元，同比+111%、环比-71%。 评论：  1Q21毛利率下降明显，汽车业务盈利承压。比亚迪1Q21汽车销量10.4万辆/环比-34%，季节性回落。由于高端车型销量景气，营收收窄幅度小于销量下降幅度。1Q21毛利率同比-5.1PP、环比-4.0PP导致归母净利环比下降近7成。可能是因为汽车业务的盈利承压： 1）上游原材料涨价较多，而比亚迪汽车零部件自供比例高，成本上升明显； 2）DM-i热度高但未大批交付，影响现售车型销量，厂家、经销商折价清库存。  DM-i在手订单饱满，交付节奏加速。唐DM-i于上海车展正式上市，DM-i平台热度维持高位，估计在手订单已突破7万台。3月DM-i交付达到2k，根据排产节奏预计Q2交付有望逐月达到6k、12k和20k。1H21有望交付4万台，全年有望超过17万台。DM-i平台以购置平价、用车更省的特点与中低端燃油车型竞争性价比，未来料将成为公司主要销量平台。  多点开花，中长期新能源成长通道宽阔。除了重磅推出的DM-i平台在加速量产外，公司新能源业务其他方面也取得了较大成长： 1） 纯电平台：e平台3.0延续上代的高效集成思路，全新的电子电气架构搭载四域控制、软硬件分层耦合，可实现零百加速2.9秒、800V高压闪充5分钟、1000KM续航等，迭代电动车性能的同时标配刀片电池保障安全； 2） 纯电新车：EA1面向A级中端市场（1Q22交付、出口）、X Dream定位高端SUV（2023年交付），比亚迪电动车向上突破同时还有望进军海外； 3） 动力电池：已成为红旗、长安、理想、福特的电池供应商，后续刀片电池有望在海外市场实现外供突破，今年电池产能有望突破70Gwh； 4） 新能源积分：双积分管理办法对车企油耗及新能源要求逐年提高，部分车企积分缺口压力大，比亚迪是国内新能源积分最多的车企/2020年约75万分，按照每分3k元计算积分价值可达22.5亿元，2021年有望进一步增加。  投资建议：全球电动化加快，比亚迪作为国内电动车企龙头成长加速。短期，汉和DM-i平台有望成为公司销量增长支柱，e平台3.0及独立品牌将开启电动智能新篇章。中长期，电池、半导体的外供持续突破，有望成为全球电动技术综合供应商。我们维持2021-2023年归母净利润预测47亿元、65亿元和101亿元，对应EPS 1.66元、2.28元和3.54元。维持A股目标价293.5元，维持“强推”评级。考虑A/H溢价1.10，维持H股目标价322.8港元。  风险提示：宏观经济不及预期、汉或DM-i销量不及预期、原材料涨价超预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 156,598 191,584 250,054 310,972 同比增速(%) 22.6% 22.3% 30.5% 24.4% 归母净利润(百万) 4,234 4,747 6,510 10,132 同比增速(%) 162.3% 12.1% 37.1% 55.6% 每股盈利(元) 1.55 1.66 2.28 3.54 市盈率(倍) 113 106 77 50 市净率(倍) 8 6 5 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年04月28日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 联系人：夏凉 电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 286,114 已上市流通股(万股) 219,367 总市值(亿元) 4,735.19 流通市值(亿元) 1,896.08 资产负债率(%) 67.9 每股净资产(元) 19.9 12个月内最高/最低价 273.37/55.27 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《比亚迪（002594）2021年1月销量点评：1-2月休整，等待3月起航》 2021-02-04 《比亚迪（002594）2020年报点评：20年业绩符合预期，电动、混动并举成长》 2021-03-30 《比亚迪（002594）2021年3月销量点评：销量符合预期，等待DM-i平台的量能匹配》 2021-04-07 -7%111%229%346%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-30～2021-04-28沪深300比亚迪华创证券研究所 公司研究 乘用车 2021年04月29日 比亚迪（002594）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 14,445 31,856 35,312 43,767 营业收入 156,598 191,584 250,054 310,972 应收票据 0 0 0 0 营业成本 126,251 158,799 206,860 254,282 应收账款 41,216 44,064 50,011 55,975 税金及附加 2,154 2,491 3,001 3,732 预付账款 724 1,588 1,862 2,034 销售费用 5,056 6,131 8,502 10,884 存货 31,396 38,791 48,510 59,631 管理费用 4,321 4,981 6,501 7,774 合同资产 5,346 6,540 8,537 10,616 研发费用 7,465 8,813 11,502 14,305 其他流动资产 23,824 29,786 41,373 48,342 财务费用 3,763 3,256 3,585 3,831 流动资产合计 111,605 146,085 177,068 209,749 信用减值损失 -952 -400 -500 -600 其他长期投资 1,899 2,302 2,976 3,678 资产减值损失 -907 -300 -400 -500 长期股权投资 5,466 5,848 6,258 6,696 公允价值变动收益 -51 -20 -30 -20 固定资产 54,585 62,807 62,658 61,545 投资收益 -273 -300 -250 -275 在建工程 3,550 5,550 3,550 1,550 其他收益 1,695 1,526 1,373 1,236 无形资产 11,804 13,624 15,261 16,735 营业利润 7,086 7,604 10,280 15,989 其他非流动资产 12,108 11,914 11,983 12,028 营业外收入 282 324 373 428 非流动资产合计 89,412 102,045 102,686 102,232 营业外支出 485 350 403 463 资产合计 201,017 248,130 279,754 311,981 利润总额 6,883 7,578 10,250 15,954 短期借款 16,401 18,401 20,401 22,401 所得税 869 985 1,332 2,074 应付票据 8,926 12,704 16,549 20,343 净利润 6,014 6,593 8,918 13,880 应付账款 42,983 53,992 68,264 81,370 少数股东损益 1,780 1,846 2,408 3,748 预收款项 8 9 12 15 归属母公司净利润 4,234 4,747 6,510 10,132 合同负债 8,186 9,579 10,002 9,329 NOPLAT 9,302 9,426 12,036 17,213 其他应付款 8,855 9,121 9,395 9,677 EPS(摊薄)（元） 1.55 1.66 2.28 3.54 一年内到期的非流动负债 11,412 11,070 10,738 10,416 其他流动负债 9,659 9,880 14,023 16,278 主要财务比率 流动负债合计 106,430 124,756 149,384 169,829 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 14,745 15,745 16,745 17,745 成长能力 应付债券 8,880 6,880 4,880 2,880 营业收入增长率 22.6% 22.3% 30.5% 24.4% 其他非流动负债 6,508 5,188 4,729 4,270 EBIT增长率 95.5% 1.8% 27.7% 43.0% 非流动负债合计 30,133 27,813 26,354 24,895 归母净利润增长率 162.3% 12.1% 37.1% 55.6% 负债合计 136,563 152,569 175,738 194,724 获利能力 归属母公司所有者权益 56,874 86,175 92,261 101,793 毛利率 19.4% 17.1% 17.3% 18.2% 少数股东权益 7,580 9,386 11,755 15,464 净利率 3.8% 3.4% 3.6% 4.5% 所有者权益合计 64,454 95,561 104,016 117,257 ROE 6.6% 5.0% 6.3% 8.6% 负债和股东权益 201,017 248,130 279,754 311,981 ROIC 9.1% 7.3% 8.8% 11.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 67.9% 61.5% 62.8% 62.4% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 89.9% 59.9% 55.3% 49.2% 经营活动现金流 45,393 20,821 19,122 23,878 流动比率 1.0 1.2 1.2 1.2 现金收益 9,777 20,734 25,032 30,381 速动比率 0.8 0.9 0.9 0.9 存货影响 -5,825 -7,395 -9,719 -11,121 营运能力 经营性应收影响 3,262 -3,411 -5,820 -5,637 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 1.0 经营性应付影响 18,351 15,055 18,393 17,185 应收账款周转天数 98 80 68 61 其他影响 19,828 -4,161 -8,764 -6,930 应付账款周转天数 93 110 106 106 投资活动现金流 -14,444 -23,507 -12,533 -11,562 存货周转天数 81 80 76 77 资本支出 -11,366 -22,927 -12,018 -11,031 每股指标(元) 股权投资 -1,405 -383 -409 -438 每股收益 1.55 1.66 2.28 3.54 其他长期资产变化 -1,673 -19