绿茵转债申购价值分析：工程+养护协同发展，业绩稳增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券日报】 工程+养护协同发展，业绩稳增长——绿茵转债申购价值分析20210428  规模尚可，平价和债底相对不高 绿茵生态于4月27日晚发布公告，将于2021年4月30日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。绿茵转债发行规模7.12亿元，债项评级AA-，根据4月27日中债同等级企业债到期收益率6.8292%测算，债底约为80.69元，4月27日绿茵转债平价为91.84元，平价和债底相对不高。条款方面，三大条款中规中矩。  “工程+养护”两大板块协同发展，业绩稳增长 近两年公司以PPP、EPC、F+EPC等模式开展的业务比重逐年上升，行业定位由原有工程施工企业逐步向“工程+运维”双轮驱动的“园林+生态+文旅”领域综合运营服务商迈进。生态修复工程业务贡献公司主要营收，该版块2020年营收占比达到60%以上，市政绿化业务2020年营收占比超过30%。绿茵生态立足京津冀，努力实现跨区域经营，保障业务规模稳定增长。公司营收和归母净利保持较高增长。2021Q1季报显示公司一季度实现归母净利润0.53亿元，同比增长31.35%。毛利率高于行业平均水平，净利率稳步提升。 2019年公司新签施工合同金额19.16亿元，较2018年大幅提升；2020年新签施工合同金额为9.52亿元，京津冀地区、陕西省域及成渝区域均有项目落地，公司业务版图覆盖面稳步增加。2020年公司养管市场的开拓取得重大突破。运用TOT模式成功中标了天津市北辰区园林绿化及配套设施项目，中标总金额为24.17亿元（年可行性缺口补助12083.61万元），养护面积达1100万平方米，获得该项目未来20年排他性特许经营权。养护运营稳定的现金流对公司未来的发展提供强劲支撑。 本次发行转债拟募集资金7.12亿元，扣除发行费用后用于东丽林业PPP项目的9个子项目。东丽林业PPP项目通过在运营期内获得政府可行性缺口补助和使用者付费收入来收回投资并取得相应回报。项目全投资内部收益率不低于5.54%，具有较好的经济效益。  中签率预计落在0.00407%-0.00508%之间，预计一级市场申购风险不高 卢云慧直接持有绿茵生态40.10%股份，系公司控股股东；祁永直接持有绿茵生态 22.50%股份。卢云慧和祁永为夫妻关系，合计直接持有公司62.60%股份，系公司实际控制人。假设绿茵转债原股东配售比例在50-60%，配售金额为3.56亿至4.272亿元，网上发行金额为2. 848亿元至3.56亿元，近期发行的东湖转债网上有效申购金额为7.26万亿，旗滨转债网上有效申购金额为7.41万亿，假设绿茵转债网上有效申购金额为7万亿，则网上中签率预计为0.00407%-0.00508%之间。 参考评级相同，发行规模和评级相近的宏辉转债（转股溢价率12.04%）以及聚飞转债（转股溢价率20.65%），预计绿茵转债上市首日转股溢价率区间预计为10%-15%区间，对于发行公告挂网日平价，绿茵转债上市价格预计在101.03元至105.62元区间。绿茵转债规模尚可，债底和平价相对不高。正股为京津冀地区园林龙头企业之一，工程和养护两块业务协同发展，增长稳定，目前PE估值相对不高。预计绿茵转债一级市场申购风险不高，上市后二级市场可积极关注。  风险提示： 项目完工节奏不及预期，新签订单增长不及预期等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-66500886 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090003 相关研究报告 《【华创固收】基建投资开始回暖，工业增速延续强势——3月经济数据点评20210416》 2021-04-16 《【华创固收】专注营养健康产品，产能释放助力业绩回升——仙乐转债申购价值分析20210418》 2021-04-18 《【华创固收】清洁能源服务商——晶科转债申购价值分析20210422》 2021-04-22 《【华创固收】四轮复盘，看PPI上行的驱动和表现》 2021-04-23 《【华创固收】利润修复速度边际放缓——3月工业企业利润数据点评20210427》 2021-04-27 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2021年4月28日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、规模尚可，平价和债底相对不高 ..................................................................................... 4 1、发行规模尚可，对原股本有一定比例摊薄 ........................................................... 4 2、债底预计在80.69元附近，发行公告日平价为91.84元 ..................................... 4 二、 “工程+养护”两大板块协同发展，业绩稳增长 ............................................................. 5 1、业绩增长稳定，净利率稳步提升 ........................................................................... 5 2、行业空间广阔，养管市场拓展 ............................................................................... 6 三、定价分析及申购建议 ......................................................................................................... 7 1、转债申购中签率预计落在0.00407%-0.00508%之间 ............................................ 7 2、预计绿茵转债一级市场申购风险不高 ................................................................... 7 四、风险提示 ............................................................................................................................. 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 绿茵转债发行安排 ..................................................................................................... 4 图表 2 绿茵转债发行条款信息 ............................................................................................. 4 图表 3 公司主要收入来源于京津冀地区 ............................................................................. 5 图表 4 绿茵生态营收以生态修复工程为主 ......................................................................... 5 图表 5 公司业绩增速维持较高 ............................................................................................. 6 图表 6 绿茵生态净利率稳步抬升 ......................................................................................... 6 图表 7 生态建设和环境保护类PPP项目体量大 ................................................................. 6 图表 8 2019年新签订单合同规模较大 ................................................................................ 6 图表 9 绿茵生态可转债项目 ................................................................................................. 7 图表 10 转债价格相对正股价格敏感性分析 ....................................................................... 7 图表 11 绿茵生态PE-band .................................................................................................... 8 图表 12 绿茵生态PB-band .................................................................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、规模尚可，平价和债底相对不高 绿茵生态于4月27日晚发布公告，将于2021年4月30日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。绿茵转债发行规模7.12亿元，债项评级AA-，根据4月27日中债同等级企业债到期收益率6.8292%测算，债底约为80.69元，4月27日绿茵转债平价为91.84元，平价和债底相对不高。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模尚可，对原股本有一定比例摊薄 绿茵转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为7.12亿元，初始转股价为12.38元/股，目前公司总股本3.12亿股，本次发行摊薄比例为15.56%左右。原股东可优先配售的绿茵转债数量为其在股权登记日（2021年4月29日，T-1日）收市后登记在册的持有绿茵生态的股份数量按每股配售2.327元可转债的比例计算可配售可转债金额，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年4月29日。网上发行时间为2021年4月30日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。 图表 1 绿茵转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2021年4月28日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2021年4月29日 原股东优先配售股权登记日；网上路演 T 2021年4月30日 刊登《可转债发行提示性公告》；原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网