跟踪报告之一：21Q1业绩高增长，技术驱动音频SoC龙头快速发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月28日 公司研究 21Q1业绩高增长，技术驱动音频SoC龙头快速发展 ——恒玄科技（688608.SH）跟踪报告之一 买入（维持） 当前价：284.00元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 021-52523856 shiql@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.20 总市值(亿元)： 340.80 一年最低/最高(元)： 220.19/417.69 近3月换手率： 31.15% 股价相对走势 -17%-9%0%9%17%12-2012-2001-2101-2102-21恒玄科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 18.01 -13.90 -20.81 绝对 18.28 -13.63 -20.55 资料来源：Wind 相关研报 国际领先的音频SoC芯片设计龙头——恒玄科技（688608.SH）首次覆盖报告（2021-01-26） 事件： 2021年4月27日，恒玄科技发布2020年年报及2021年第一季度报告： （1）公司2020年营业收入为10.61亿元，同比增长63.55%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长194.44%；实现扣非归母净利润1.71亿元，同比增长212.53%。 （2）公司2021Q1营业收入为2.91亿元，同比增长125.30%，环比下降25.84%；实现归母净利润0.8亿元，扣非归母净利润0.52亿元。 点评： 1. 音频SoC技术优势明显，2020&21Q1营收高增长 2020年，恒玄科技实现营收10.61亿元，同比增长63.55%；归母净利润1.98亿元，同比增长194%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长213%；其中20Q4营业收入为3.92亿元，同比增长127.59%，环比增长18.26%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长249.43%，环比增长19.47%；实现扣非归母净利润0.71亿元，同比增长458.12%，环比增长6.70%。 公司2020年经营活动净现金流为2.8亿元，净利润现金比率为1.41，2020Q4经营活动净现金流为1.31亿元，净利润现金比率为1.61。公司2020年对蓝牙5.2标准的进行前瞻性布局，新产品2500系列及旧有产品伴随下游安卓TWS市场的快速发展，实现出货量高速增长，带动2020年收入及利润快速发展。 恒玄科技2020年毛利率为40.05%，较上年增长2.37pcts，净利率为18.7%，较上年增长8.31pcts。公司2020年管理费用为0.54亿元，同比增长18.24%，管理费用率为5.12%；2020年销售费用为0.07亿元，同比下降17.92%，销售费用率为0.63%；2020年财务费用为0.09亿元，财务费用率为0.84%。 分产品来看，公司2020年智能蓝牙音频芯片收入为5.46亿元，同比增长135.38%，毛利率为47.26%，收入占比为51.47%；普通蓝牙音频芯片收入为3.35亿元，同比增长11.21%，毛利率为34.74%；2020年，公司销售智能蓝牙、普通蓝牙及Type-c音频芯片分别为4300万、7285万和2770万颗，同比变动+76%、+30%、-19%。高单价及高毛利率智能蓝牙音频芯片出货量的提升带动公司产品结构高端化转型，在加速收入增长的同时，带动综合毛利率不断提升。 图表1：恒玄科技2020年分产品收入及毛利率情况（单位：元，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒玄科技（688608.SH） 受益于公司2500、2300等智能蓝牙音频产品出货量不断提升，公司2021年第一季度取得营业收入2.91亿元，净利润0.80亿元。展望全年，公司将保持智能TWS及普通蓝牙芯片两类产品同步发展，在提升高端2500等产品渗透率的同时，打入广阔的安卓低端耳机市场，凭借公司优异的产品性能，不断提升高中低端音频芯片出货量，实现业绩高速发展。 2. 音频SoC技术领先者，品牌客户+专利积累构筑宽广护城河 恒玄科技通过多年持续研发积累，通过Fabless模式开发音频SoC领域自主核心技术，性能全球领先，其中包括但不限于： （1） 低功耗射频技术：由于TWS耳机中电池体积的限制，耳机功耗是续航时间的决定性因素。公司基于CMOS工艺，开发被动增益、低电压射频等技术，使产品工作电流低于5mA，达到业内领先水平； （2） IBRT真无线技术：公司IBRT技术可以在低延迟的情况下，实现双耳同步接收音频信号，达到稳定的双耳同步音频传输，并且解决了传统转发方案功耗高、延迟高的缺点，在安卓品牌客户端大量采用。 （3） 高性能音频CODEC技术：在低功耗前提下，公司在28nm平台上开发HiFi Codec技术，优化增益级数，保证低功耗及小体积；同时公司特有的干扰隔离技术能够大幅降低信号失真，保证音频信号高品质传输。 （4） 混合主动降噪技术：公司在Airpods Pro推出前已经前瞻性布局ANC主动降噪技术，通过SoC音频处理和主动降噪单元，能够比市面上大多数的分立式方案提供更优越的性能、更小的体积和功耗。 2020年，公司研发人员达到198人，研发投入达到1.72亿元，同比增长30.43%，占营收规模的16.2%。公司新增专利44项，包括国内专利30项、国际PCT专利14项。2020年，公司前瞻性地布局蓝牙5.2标准和LE Audio技术，率先推出2500系列产品，满足更高性能主动降噪以及同步接收需求，已经于2020年底大量导入品牌客户SOVM、传统音频厂商万魔、Bose、索尼等。在公司持续不断的研发投入下，公司将伴随实力强劲的头部终端厂商协同开发品牌TWS产品，采用Fabless模式快速响应下游需求、迭代产品性能，构筑技术+品牌护城河，打造全球领先的音频SoC厂商。 3. 音频芯片下游需求不断扩张，龙头恒玄科技尽享市场增长红利 根据 Counterpoint Research统计，2020年 TWS 耳机出货总量为2.38 亿对；根据Canalys预测，2021年TWS 耳机将同比增长 39%，达到 3.5 亿对；至2024年，全球可穿戴及TWS设备综述将达到7.6亿部，其中TWS耳机出货量约为5亿部，20-24年复合增速为19.8%；可穿戴设备出货量约为2.5亿部，20-24年复合增速为6.7%。 恒玄科技是国际领先的音频SoC芯片供应商，立足TWS市场，通过集成化、低功耗、高保真技术构建产品护城河，品牌客户渗透率不断提升。未来随着下游TWS耳机、蓝牙音箱、可穿戴设备等产品出货量的快速增长，行业龙头恒玄科技将深度受益市场发展与应用场景扩张，通过优秀的产品性能成功培养用户习惯，实现长期稳定发展。 原点投资 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恒玄科技（688608.SH） 盈利预测、估值与评级：恒玄科技是蓝牙音频SoC芯片龙头设计厂商，基于蓝牙5.2及LE Audio标准设计的高价值单品2500系列已经于20年底量产出货，并于21年开始大量导入头部TWS耳机品牌厂商。公司音频SoC芯片在集成化程度、功耗、传输稳定性上全球领先，未来有望以TWS市场为基础，产品扩张至智能音箱、手表、WIFI等AIoT领域，发展成为平台化的SoC芯片厂商，长期发展驱动力充沛。我们维持公司21/22年收入预测为20.94/30.55亿元，维持净利润预测为4.88/7.66亿元，新增23年收入及净利润预测为43.16亿元和11.10亿元，继续给予“买入”评级。 风险提示：TWS耳机市场发展不及预期；半导体行业贸易争端加剧。 表2：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 649 1,061 2,094 3,055 4,316 营业收入增长率 96.65% 63.55% 97.33% 45.89% 41.26% 净利润（百万元） 67 198 488 766 1,110 净利润增长率 3705.77% 194.44% 146.02% 56.98% 44.82% EPS（元） 0.75 1.65 4.07 6.38 9.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.91% 3.61% 8.18% 11.38% 14.15% P/E 384 174 71 45 31 P/B 49.6 6.3 5.8 5.1 4.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-28；注：2019年公司股本为0.9亿股，2020年股本增至1.2亿股. 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 恒玄科技（688608.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 649 1,061 2,094 3,055 4,316 营业成本 404 636 1,203 1,771 2,523 折旧和摊销 10 18 10 18 28 税金及附加 0 2 1 2 2 销售费用 8 7 21 31 35 管理费用 46 54 115 137 173 研发费用 132 173 326 419 561 财务费用 -1 9 -42 -46 -53 投资收益 3 3 0 0 0 营业利润 69 200 492 772 1,118 利润总额 69 200 492 772 1,118 所得税 1 2 4 6 8 净利润 67 198 488 766 1,110 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 67 198 488 766 1,110 EPS(元) 0.75 1.65 4.07 6.38 9.25 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 56 280 460 660 1,032 净利润 67 198 488 766 1,110 折旧摊销 10 18 10 18 28 净营运资金增加 154 128 356 414 495 其他 -175 -64 -394 -538 -600 投资活动产生现金流 -27 -2,266 -50 -70 -80 净资本支出 -30 -26 -50 -70 -80 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 3 -2,241 1 0 0 融资活动现金流 322 4,792 -9 46 53 股本变化 81 30 0 0 0 债务净变化 0 31 -31 0 0 无息负债变化 7 129 33 53 62 净现金流 351 2,790 402 636 1,004 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 631 5,764 6,234 7,053 8,225 货币资金 418 3,208 3,610 4,247 5,251 交易性金融资产 0 2,244 2,244 2,244 2,244 应收帐款 10 82 21 24 21 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 2 3 6 9 13 存货 152 168 241 354 454 其他流动资产 12 14 24 34 47 流动资产合计 596 5,721 6,150 6,918 8,038 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 7 14 35 57 71 在建工程 0 0 6 12 17 无形资产 25 27 36 55 84 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1 1 1 1 1 非流动资产合计 35 44 84 136 187 总负债 109 269 271 324 386