敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月27日 公司研究 长生命周期精品游戏护航游戏业务高速增长，未来新品类型丰富 ——完美世界（002624.SZ）2020 年报及2021 一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布20年年报及21年一季报。20年全年公司实现营收102.2亿元，同比增长27.2%；实现归母净利润15.5亿元，同比增长3.0%。21Q1公司实现营收22.3亿元，同比下滑13.3%；实现归母净利润4.6亿元，同比下降24.4%。 点评：2020年全年游戏业务营收得益于热门游戏的畅销增幅明显，影视业绩因行业阶段性调整而下滑。1）游戏业务收入92.6亿元，同比增长35.0%，占总收入比例91%(+5.2pct)；实现净利润22.9亿元，同比增长20.4%，主要由于公司具备持续产出长生命周期精品游戏的强研发实力，且实行“品效合一”的发行策略，核心品类MMORPG的市占率提升至24.4%，《诛仙》、《完美世界》等经典IP的手游、端游流水稳定，新上线的《新神魔大陆》手游深受玩家认可，推动业绩持续增长；2）影视业务收入9.6亿元，同比减少18.3%，占总收入比例9%(-5.2pct)，主要系在政策监管升级、视频平台制播体系变革、内容消费升级等因素影响下，影视行业进入阶段性调整期；3）销售费用同比增加59.9%，原因是游戏收入结构中自主发行游戏占比大幅提高，市场宣传及推广费用增加。 2021Q1营收同比减少13.3%，业绩主要来自游戏业务。1）游戏业务本期实现净利润4.3亿元，同比下降15.7%，一方面原因是疫情红利降温，业绩自然回落，另一方面近期公司上线的重量级新品较少，业绩受产品周期影响；2）影视业务受行业及市场因素影响，营收同比下降。 游戏储备丰富贡献业绩增量，影视业务有序推进促进收入结构健康多元化。1）公司于2021年4月13日的战略发布会上公布了近30款重磅新品，涵盖MMORPG、回合制、ARPG、卡牌等多种类型，涉及题材广泛。其中魔幻风ARPG 手游《战神遗迹》将于5月20日公测，《幻塔》、《天龙八部2手游》、《一拳超人》等产品正在积极推进中。此外，公司获得了《仙剑奇侠传》、《哪吒之魔童转世》等顶级IP的游戏联合开发权或改编授权；2）公司已储备多部优质影视产品，《光荣与梦想》、《舍我其谁》、《昔有琉璃瓦》等多个项目处于制作过程中，影视业务有望随着新剧播出逐渐恢复。 盈利预测、估值与评级：公司维持行业领先的游戏研发能力，并持续增加研发投入；游戏业务全平台覆盖，探索各个细分游戏市场的机会；精品游戏护航游戏业绩，长线化运营能力创造更多变现空间；深化电竞领域布局，提升电竞产业的优势地位；进一步加强与5G、VR头部公司合作，积极推动云游戏布局。由于疫情红利降温，下调21-22年净利润至25.91/30.74亿元（与上次预测-8.5%/-8.4%），新增23年净利润37.08亿元，现价对应16/13/11 xPE；维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、竞争加剧、新游上线推迟、核心团队人员流失。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,039 10,225 11,994 14,364 16,152 营业收入增长率 0.07% 27.19% 17.30% 19.76% 12.45% 净利润（百万元） 1,503 1,549 2,591 3,074 3,708 净利润增长率 -11.92% 3.04% 67.31% 18.66% 20.62% EPS（元） 1.16 0.80 1.34 1.58 1.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.79% 14.29% 19.75% 19.69% 19.91% P/E 18 27 16 13 11 P/B 2.9 3.8 3.1 2.6 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-26，2019年股本为12.93亿股，2020年股本为19.40亿股 当前价：21.29元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王凯 wangkai8@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.40 总市值(亿元)： 413.02 一年最低/最高(元)： 28.68/64.97 近3月换手率： 107.36% 股价相对走势 -34%-16%3%22%41%02-2005-2008-2011-20完美世界沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.48 -23.23 -31.07 绝对 10.48 -23.23 -31.07 资料来源：Wind 相关研报 游戏带动前三季度增长 影视持续去库存 静待新游上线——完美世界（002624.SZ）2020年三季报点评（2020-10-30） 游戏稳健增长 影视去库存 期待新游上线——完美世界（002624.SZ）2020年三季度业绩预告点评（2020-10-15） 手游高速增长 影视业务去库存——完美世界（002624.SZ）2020年半年报点评（2020-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 完美世界（002624.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 8,039 10,225 11,994 14,364 16,152 营业成本 3,142 4,057 4,738 5,732 6,225 折旧和摊销 116 176 134 176 205 税金及附加 31 32 37 101 113 销售费用 1,145 1,831 1,588 1,830 1,897 管理费用 685 757 888 1,064 1,196 研发费用 1,504 1,589 1,919 2,298 2,584 财务费用 206 113 20 5 -25 投资收益 229 196 300 300 300 营业利润 1,342 1,628 3,114 3,790 4,648 利润总额 1,346 1,657 3,142 3,818 4,676 所得税 -101 152 251 344 468 净利润 1,447 1,504 2,891 3,474 4,208 少数股东损益 -56 -44 300 400 500 归属母公司净利润 1,503 1,549 2,591 3,074 3,708 EPS(元) 1.16 0.80 1.34 1.58 1.91 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,023 3,693 1,175 2,813 3,910 净利润 1,503 1,549 2,591 3,074 3,708 折旧摊销 116 176 134 176 205 净营运资金增加 -1,780 -1,697 2,101 1,253 715 其他 2,185 3,665 -3,652 -1,690 -718 投资活动产生现金流 -1,994 -453 50 25 50 净资本支出 -445 -571 -200 -200 -200 长期投资变化 1,914 2,768 0 0 0 其他资产变化 -3,463 -2,650 250 225 250 融资活动现金流 -1,427 -2,794 -570 -728 -469 股本变化 -22 647 0 0 0 债务净变化 -275 -982 -239 -145 200 无息负债变化 106 -1,194 -168 323 358 净现金流 -1,384 384 655 2,111 3,490 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 16,629 15,507 17,680 20,755 24,827 货币资金 2,526 2,943 3,598 5,709 9,199 交易性金融资产 2,249 1,753 1,753 1,753 1,753 应收帐款 2,270 1,299 1,896 2,271 2,554 应收票据 85 112 132 158 177 其他应收款（合计） 183 72 85 101 114 存货 1,760 1,027 1,658 2,006 2,179 其他流动资产 517 346 346 346 346 流动资产合计 10,132 7,885 9,942 12,918 16,945 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 1,914 2,768 2,768 2,768 2,768 固定资产 364 354 484 534 473 在建工程 48 275 190 147 189 无形资产 214 190 197 203 207 商誉 620 272 272 272 272 其他非流动资产 135 430 430 430 430 非流动资产合计 6,497 7,622 7,738 7,837 7,882 总负债 6,501 4,325 3,917 4,096 4,654 短期借款 1,139 784 345 0 0 应付账款 486 733 758 917 996 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 606 24 904 1,082 1,217 其他流动负债 1,048 57 57 57 57 流动负债合计 4,800 4,204 3,597 3,575 3,933 长期借款 225 23 223 423 623 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1,429 38 38 38 38 非流动负债合计 1,701 121 321 521 721 股东权益 10,129 11,182 13,763 16,659 20,172 股本 1,293 1,940 1,940 1,940 1,940 公积金 2,506 2,225 2,484 2,791 2,932 未分配利润 5,678 6,782 8,804 10,992 13,865 归属母公司权益 9,515 10,835 13,116 15,612 18,625 少数股东权益 614 347 647 1,047 1,547 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 60.9% 60.3% 60.5% 60.1% 61.5% EBITDA率 30.7% 31.8% 25.9% 25.7% 28.2% EBIT率 29.0% 29.9% 24.8% 24.5% 26.9% 税前净利润率 16.7% 16.2% 26.2% 26.6% 28.9% 归母净利润率 18.7% 15.1% 21.6% 21.4% 23.0% ROA 8.7% 9.7% 16.4% 16.7% 17.0% ROE（摊薄） 15.8% 14.3% 19.8% 19.7% 19.9% 经营性ROIC 48.1% 53.2% 36.8% 36.6% 41.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 39% 28% 22% 20% 19% 流动比率 2.11 1.88 2.76 3.61 4.31 速动比率 1.74 1.63 2.30 3.05 3.75 归母权益/有息债务 5.32 13.43 23.12 36.94 29.92 有形资产/有息债务 8.40 17.46 28.65 45.72 37.57 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020