新东方21FYQ3点评：K12业务增长亮眼，行业规范利好龙头长期发展

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 新东方 EDU.N K12业务增长亮眼，行业规范利好龙头长期发展 ——新东方21FYQ3点评 【事件】新东方公布21财年Q3财报：净收入11.9亿美元，同比增长29%,超此前19-24%的指引；non-gaap营业利润为1.16亿美元，non-gaap归母净利润1.63亿美元，non-gaap OPM 为9.7%（好于我们前7.2%的预期）。 核心观点  K12带动整体收入强势复苏，超此前指引。K12业务同比增长37%（指引27-32%），其中优能yoy+35%（前值27%），泡泡yoy+40%（前值24%），小学低年级复苏较为更为显著，弹性持续好于高年龄段。超预期一方面公司由于考虑局部疫情的影响指引相对保守，同时退费率情况也好于去年同期，疫情应对更加自如。人次方面，K12同比增长57%（前值15%），在提价下实现高质量的人次增长，春季增长可期。  线下扩张计划稳步推进，OMO加速融合。3QFY21总报名人次增长43%至229.7万人次。整体扩张步伐较为稳健复苏，新进入1个城市（城市数达到104个），学校及学习中心达到1625（yoy+209/qoq+107），环比增速较Q2的46显著提升，面积同比17%，预计Q4会达到20%的同比增速，考虑由于疫情的影响触及20-25%的下限。线上线下加速融合上，新东方在大约25个新城市和大多数现有城市推出了OMO在线课程，将会对暑期人次进一步贡献。  海外业务季节性波动与OMO大力度投入，拖累利润率提升。海外考培下降12%（前值-29%），留学咨询同增11%（-5%），Q3为海外业务主要收入贡献季，对margin影响较大，在Q4稳定复苏下边际影响减弱。同时OMO和新东方在线持续进行人员和销售的投入，抑制利润率的复苏。3QFY21公司毛利率54.7%（yoy-2.1%）。销售费用率13.1%（yoy+0.3%），管理费用33%（yoy+1.7%）。综上non-gaap OPM为9.7%，同比下降4.9%（前值同比下降6.2%，预计下个季度持续收窄）。 财务预测与投资建议  K12增长复苏强劲，投入拉低短期利润率。我们预测21-23E收入41.84/57.27/77.21（原预测39.98/54.31/74.08）亿美元，归母净利润4.17/7.10/10.24（原预测3.67/7.16/10.19）亿美元，参考可比公司估值，维持22E 48x PE，对应市值340.6亿美元，目标价19.3美元，维持“买入”评级。 风险提示  教育政策执行力度超预期，疫情反复致线下复课进程展缓 ='收入结构（季度值）'!BU4='收入结构（季度值）'!BU4 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价(20210425) 16.1美元 目标价格 19.3美元 52周最高价/最低价 19.97/11.20美元 总股本/流通股（亿股） 17.14 美股市值（亿美元） 276 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2021年04月26日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 10.4% -0.3% -10.9% 47.2% 相对表现 10.6% -8.9% -24.3% -9.0% NDAQ.O -0.2% 8.6% 13.3% 56.1% 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 证券分析师 李雨琪 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 联系人 詹博 zhanbo@orientsec.com.cn 联系人 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%EDU.NNDAQ.O公司主要财务信息 单位：美元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3096 3579 4184 5727 7721 同比增长 27% 16% 17% 37% 35% 营业利润（百万元） 312 488 353 733 1216 同比增长 16% 56% -28% 108% 66% 归属母公司净利润（百万元） 238 413 417 710 1024 同比增长 -20% 74% 1% 70% 44% 每股收益（元） 1.50 2.61 2.45 4.17 6.02 毛利率 56% 56% 52% 56% 57% 净利率 7% 10% 8% 11% 12% 净资产收益率 9% 12% 10% 16% 20% 市盈率（倍） 119.0 68.6 68.0 39.9 27.7 市净率（倍） 11.2 9.9 8.9 7.5 6.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 K12业务稳健增长，线上线下立体化下沉 2021-01-29 教培行业第一品牌，长赛道，强确定，高成长：新东方首次覆盖报告 2020-11-09 新东方季报点评 —— K12业务增长亮眼，行业规范利好龙头长期发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析（美元） 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1523 1200 1814 2737 4223 营业收入 3096 3579 4184 5727 7721 应收账款 46 8 8 9 12 营业成本 -1376 -1589 -2012 -2535 -3314 预付账款 200 199 289 386 527 营业税金及附加 存货 29 31 31 31 31 营业费用 -384 -445 -589 -788 -1022 其他 1669 2318 2318 2318 2318 管理费用 -1034 -1146 -1383 -1889 -2464 流动资产合计 3466 3756 4460 5482 7111 财务费用 96 111 130 178 241 长期股权投资 405 431 496 570 656 资产减值损失 -6 -32 -6 -3 -3 固定资产 532 672 734 989 1336 公允价值变动收益 -105 -18 -4 -2 -2 在建工程 80 80 80 80 80 投资净收益 26 0 1 1 1 无形资产 14 10 10 10 10 其他 -1 27 32 43 59 其他 150 1606 1607 1607 1607 营业利润 312 488 353 733 1216 非流动资产合计 1180 2800 2927 3257 3689 营业外收入 4 0 0 0 0 资产总计 4647 6557 7388 8738 10800 营业外支出 -2 1 1 1 1 短期借款 利润总额 314 489 355 735 1217 应付账款 611 668 805 1089 1471 所得税 -86 -134 -40 -133 -267 其他 1396 1812 2191 2655 3385 净利润 228 355 315 602 950 流动负债合计 2006 2479 2995 3745 4856 少数股东损益 -10 -58 -102 -108 -74 长期借款 96 118 118 118 118 归属于母公司净利润 238 413 417 710 1024 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.50 2.61 2.45 4.17 6.02 其他 19 1090 1090 1090 1090 非流动负债合计 115 1208 1208 1208 1208 主要财务比率 负债合计 2121 3687 4203 4952 6064 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 164 137 35 -73 -147 成长能力 股本 2 2 2 2 2 营业收入 27% 16% 17% 37% 35% 资本公积 营业利润 16% 56% -28% 108% 66% 留存收益 2382 2823 3239 3949 4973 归属于母公司净利润 -20% 74% 1% 70% 44% 其他 -23 -91 -91 -91 -91 获利能力 股东权益合计 2525 2870 3184 3786 4736 毛利率 56% 56% 52% 56% 57% 负债和股东权益 4647 6557 7388 8738 10800 净利率 7% 10% 8% 11% 12% ROE 9% 12% 10% 16% 20% 现金流量表 ROIC 5% 5% 4% 7% 9% 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 228 355 315 602 950 资产负债率 45.7% 56.2% 56.9% 56.7% 56.1% 折旧摊销 114 151 177 242 326 净负债率 -55.7% 0.3% -19.0% -40.4% -63.7% 财务费用 71 62 62 62 62 流动比率 172.8% 151.5% 148.9% 146.4% 146.4% 投资损失 86 48 48 48 48 速动比率 171.3% 150.2% 147.9% 145.6% 145.8% 营运资金变动 301 188 315 540 857 营运能力 其它 5 0 0 0 0 应收账款周转率 67.4 473.2 533.5 603.6 664.9 经营活动现金流 806 804 917 1494 2244 存货周转率 106.6 114.2 133.6 182.8 246.5 资本支出 -296 -284 -238 -497 -673 总资产周转率 0.7 0.5 0.6 0.7 0.7 长期投资 -82 -84 -65 -74 -86 每股指标（元） 其他 -205 -889 0 0 0 每股收益 1.50 2.61 2.45 4.17 6.02 投资活动现金流 -583 -1256 -303 -571 -758 每股经营现金流 5 5 6 9 13 债权融资 96 20 0 0 0 每股净资产 16.0 18.1