2021年一季报点评：业绩略超预期，全年高增可望

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 绝味食品（603517）2021年一季报点评 强推（维持） 业绩略超预期，全年高增可望 目标价：102元 当前价：79.35元 事项：  公司发布2021年一季报，公司Q1实现收入15.06亿元，同增41.22%，归母净利润2.36亿元，同增274.69%。扣非归母净利润为2.34亿元，同增231.03%。现金流方面，实现销售回款16.82亿元，同增38.47%，经营活动现金净额为3.51亿元，同增46.69%。业绩表现处于此前业绩快报上限，略高于市场预期。 评论：  同店相比19年实现正增，叠加20年开店提速，共同推升Q1营收高增。公司Q1营收同增41.22%, 相较19年同期+30.9%，考虑到18-20年净开店25.1%，已实现同店比19Q1低个位数增长（因20Q1同店下滑超20%，预计比20Q1同增25%+），叠加20年开店提速（13.2%）等因素，共同推升Q1营收同增41.2%。分产品看，畜类/其他产品同比+194.3%/+51.7%，高于禽类+29.1%增速，主要系年货节期间公司主推整鸡、牛肉、猪耳朵等偏餐桌型新品所致，包装产品和其他产品高增则与并表精武鸭脖和绝配保持较快增长有关。分区域来看，华南/华北市场分别同比+69.4%/-74.7%，主要系部分西北产能腾挪至华南所致，新加坡、港澳市场则在开店加速带动下+56%，其余地区则维持稳定增长。  成本红利下毛利率大幅改善，叠加费用性补贴减少，低基数下盈利弹性凸显。公司21Q1实现毛利率34.5%，假设运费率为2.5%（17-19年为2.2%，20年为2.8%），还原后毛利率为37.0%，同比+7.3pct，是贡献盈利弹性的主要因素，与公司在原材料下行时集中囤购有关（21Q1存货6亿，同增2亿）。费用率方面，还原后实现销售费用率9.2%，同比-2.1pct，推断系疫情过后针对经销商补贴退坡所致，管理费用率同降0.4pct至5.7%，预计与规模效应下经营效率优化有关，其中单Q1确认股权激励费约800万左右，此外，受餐饮端复苏带动，投资净收益-630万，同环比均显著收窄，其他费用则基本持平。最终Q4净利率15.7%，同比+9.8pct，21Q1净利润相比19Q1年两年CAGR为14.1%。  全年业绩高增可望，长期扩张逻辑清晰。全年维度看，公司股权激励绑定目标积极，并在成本下降和投资收益正贡献下，业绩已具备充分保障，其中分季度间看，考虑到21Q1开店略有延后，仍为后续季度留有一定余力，且20年Q2-Q4均具备同店缺口，预计各季度仍将保持强劲增长。中期维度看，预计开店提速至1500-2000家区间，且公司继续扎实内功，通过运营数字化、品牌年轻化、模式创新化、人才梯队化等措施支撑同店增长。长期维度看，公司聚焦卤味核心赛道，依托投资孵化持续搭建美食生态圈，平台价值有望持续积累。  投资建议：业绩略超预期，全年高增可望，报表高弹性持续夯实估值，维持“强推”评级。公司成功穿越疫情，同店相比19年恢复正增，叠加成本端红利和费用节省，全年业绩具备充分保障。我们维持21-23 年 EPS 1.71/2.20/2.81 元，对应21-23年PE为47/36/28倍,，考虑到公司在供应链、品牌渠道和内部管理优势突出，未来成长逻辑清晰，且报表端高弹性有望不断夯实估值，维持目标价102元，对应22年PE略高于45倍，维持“强推”评级。  风险提示：市场竞争加剧、食品安全问题、市场估值回落。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 5,276 6,721 8,264 10,027 同比增速(%) 2.0% 27.4% 23.0% 21.3% 归母净利润(百万) 701 1,038 1,341 1,709 同比增速(%) -12.5% 48.0% 29.2% 27.4% 每股盈利(元) 1.15 1.71 2.20 2.81 市盈率(倍) 69 47 36 28 市净率(倍) 10 8 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月26日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 60,863 已上市流通股(万股) 60,863 总市值(亿元) 482.95 流通市值(亿元) 482.95 资产负债率(%) 16.0 每股净资产(元) 8.6 12个月内最高/最低价 107.88/49.53 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《绝味食品（603517）重大事项点评：股权激励导向积极，迈向百亿收入信心坚定》 2021-01-28 《绝味食品（603517）跟踪分析报告：经营环比改善，业绩有望高增》 2021-03-30 《绝味食品（603517）2020年报及2021年一季度业绩预告点评：主业环比改善，高增如期兑现》 2021-04-16 -3%30%62%95%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-28～2021-04-26沪深300绝味食品华创证券研究所 公司研究 食品综合 2021年04月27日 绝味食品（603517）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2019 2020 营业总收入 1,336 1,396 1,286 1,066 1,347 1,472 1,391 1,506 5,172 5,276 营业总成本 1,077 1,129 1,080 945 1,044 1,143 1,104 1,188 4,216 4,236 其中：营业成本 868 900 878 750 835 919 1,006 987 3,416 3,510 营业税金及附加 10 10 10 9 9 11 11 11 41 40 销售费用 120 135 83 120 115 120 -34 101 422 322 管理费用 研发费用 63 5 72 4 96 6 65 3 76 2 94 5 96 2 86 3 294 16 332 11 财务费用 11 7 5 -2 -4 -4 1 -1 26 -8 资产减值损失 0 0 -1 0 -9 1 -18 0 -1 -26 其他收益 投资净收益 1 14 5 5 -3 21 2 -12 0 -23 16 -14 -1 -52 1 -6 4 49 17 -101 营业利润 275 276 223 112 280 332 232 313 1,006 956 加：营业外收入 8 15 25 1 10 -2 20 2 53 30 减：营业外支出 2 0 4 11 0 0 3 0 9 15 利润总额 281 290 243 103 290 329 249 315 1,050 971 减：所得税 69 76 60 40 81 85 73 83 259 279 净利润 213 215 184 62 210 245 176 232 791 692 归母净利润 215 218 187 63 211 246 181 236 801 701 EPS 0.37 0.37 0.31 0.10 0.35 0.40 0.30 0.39 1.50 1.15 毛利率 35.0% 35.5% 31.7% 29.7% 38.0% 37.6% 27.7% 34.5% 33.9% 33.5% 营业税金率 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 销售费用率 9.0% 9.7% 6.4% 11.3% 8.5% 8.2% -2.4% 6.7% 8.2% 6.1% 管理费用率 4.7% 5.1% 7.5% 6.1% 5.7% 6.4% 6.9% 5.7% 5.7% 6.3% 营业利润率 20.6% 19.8% 17.3% 10.5% 20.8% 22.5% 16.7% 20.8% 19.4% 18.1% 实际税率 24.4% 26.1% 24.5% 39.2% 27.8% 25.7% 29.4% 26.4% 24.7% 28.7% 归母净利率 16.1% 15.6% 14.5% 5.9% 15.7% 16.7% 13.0% 15.7% 15.5% 13.3% 收入增长率 19.2% 18.2% 16.7% -7.6% 0.8% 5.5% 8.1% 41.2% 18.4% 2.0% 营业利润增长率 27.0% 26.4% 9.8% -51.8% 1.8% 20.2% 4.3% 180.0% 21.1% -5.0% 归母净利润增长率 30.8% 26.5% 21.9% -65.3% -1.7% 12.8% -3.0% 274.7% 25.1% -12.5% 资料来源：wind，华创证券 图表 2 PE-Band 图表 3 PB-Band 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 020406080100120收盘价46.9X40.4X33.9X27.4X20.9X020406080100120收盘价9.4X8.2X qRmPoNtOoNtNrOrRmQoNrRbRcM7NoMpPmOrQjMpPtPkPmOpQ8OnMnNNZrMsNMYqRzR 绝味食品（603517）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,082 1,466 1,891 2,658 营业收入 5,276 6,721 8,264 10,027 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,510 4,351 5,332 6,436 应收账款 37 19 27 38 税金及附加 40 60 69 82 预付账款 113 143 179 205 销售费用 322 400 484 577 存货 857 896 1,144 1,385 管理费用 332 532 563 602 合同资产 0 0 0 0 研发费用 11 15 18 22 其他流动资产 112 128 162 194 财务费用 -8 4 4 5 流动资产合计 2,201 2,652 3,403 4,480 信用减值损失 -4 -4 -4 -4 其他长期投资 14 14 14 14 资产减值损失 -26 0 -5 -5 长期股权投资 1,558 1,758 1,958 2,158 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,345 1,479 1,622 1,773 投资收益 -101 50 40 40 在建工程 307 417 397 347 其他收益 17