宁水集团（603700） 证券研究报告·公司研究·仪器仪表 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021一季报点评：业绩符合预期，饱满订单奠定全年高增长基础 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,590 2,051 2,497 2,916 同比（%） 16.0% 29.0% 21.8% 16.8% 归母净利润（百万元） 273 349 441 529 同比（%） 28.6% 27.7% 26.3% 20.0% 每股收益（元/股） 1.34 1.72 2.17 2.60 P/E（倍） 21.08 16.42 13.02 10.87  事件：公司公告一季报，实现营收2.83亿元，同比增长19.52%；归母净利润0.42亿元，同比增长27.47%；扣非后为0.29亿元，同比增长2.44%。  一、业绩：Q1业绩符合预期，产品结构变化+原材料价格影响毛利率表现。根据公司公告内容，Q1实现营收2.83亿元，同比增长19.52%；归母净利润0.42亿元，同比增长27.47%；扣非后为0.29亿元，同比增长2.44%。考虑到2020年Q1公司收入增速为0.47%、归母净利润增速为32.58%，业绩不存在低基数效应，因此2021年Q1业绩符合我们预期。Q1毛利率为32.08%，相比去年同期下降2.47个百分点，主要是因为：1）原材料价格上涨，2）我们跟踪行业订单信息发现，今年Q1机械表出货量增速显著高于智能表，因此我们推断公司Q1机械表占比提升，拖累了公司Q1毛利率表现，进入Q2以后，随着订单执行和产品结构逐渐恢复正常，我们预计公司毛利率会逐步抬升。 研发费用方面，Q1为0.14亿元，同比增长55.56%，根据公司公开的投资者关系活动记录，2020年4月，公司与浙江大学合作的国家重点基金项目“面向城市供水系统安全的大数据分析及云服务理论与方法研究”通过结题验收，因此，我们判断Q1的高研发费用来自于去年4月份以后的高校合作项目，Q2-Q4在2020年报表中已经体现，对2021年不会形成显著影响。  二、订单：2021年以来中标频频，饱满订单为业绩持续增长保驾护航。根据“中国水表”公众号内容，1）宁水集团中标北京自来水集团有限责任公司、北京檀州自来水有限责任公司NB-IoT远传水表采购项目，中标金额合计0.71亿元（其中北京自来水集团0.64亿元、北京檀州自来水0.07亿元）。2）2021年以来，宁水集团在杭州、合肥、长沙、苏州、天津、重庆、成都等城市屡有斩获。例如杭州水务工程建设有限公司的“2021年年度智能远传水表采购”项目，江苏联合水务科技股份有限公司上海分公司的“联合水务集团智能远传水表年度采购 ”项目，宁波市自来水有限公司的“无线远传水表NB-Iot”项目等，皆有百万到千万金额不等的智能水表项目中标。3）机械表方面，3月1日，宁水集团中标上海城投水务（集团）有限公司供水分公司小口径机械表采购项目，中标份额45万只（占比为60%）。广东的“2021年度机械水表采购”项目，合肥的“工程机械水表合格供应商”项目，苏州的“2021年机械水表DN20-DN300”项目等无不体现了宁水在技术、产品方面的综合实力和优势。  盈利预测与投资评级：基于我们对水表行业景气度的判断，我们维持公司2021-2023年EPS 1.72、2.17、2.60元，对应PE分别为16、13、11倍，维持“买入”评级  风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 28.25 一年最低/最高价 23.00/39.44 市净率(倍) 3.86 流通A股市值(百万元) 2918.88 基础数据 每股净资产(元) 7.31 资产负债率(%) 23.06 总股本(百万股) 203.24 流通A股(百万股) 103.32 [Table_Report] 相关研究 1、《宁水集团（603700）：2020年报点评：报表稳健，既有数量更有质量的增长》2021-04-20 2、《宁水集团（603700）：员工持股落地，安全边际充足的隐形龙头》2021-03-07 3、《宁水集团（603700）：价值洼地！“买入”评级！》2021-03-02 [Table_Author] 2021年04月26日 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 18811311450 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 唐亚辉 执业证号：S0600520070005 18806288427 tangyh@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%2020-042020-082020-12宁水集团沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 【事件】 公司公告一季报，实现营收2.83亿元，同比增长19.52%；归母净利润0.42亿元，同比增长27.47%；扣非后为0.29亿元，同比增长2.44%。 一、业绩：Q1业绩符合预期，产品结构变化+原材料价格影响毛利率表现 根据公司公告内容，Q1实现营收2.83亿元，同比增长19.52%；归母净利润0.42亿元，同比增长27.47%；扣非后为0.29亿元，同比增长2.44%。考虑到2020年Q1公司收入增速为0.47%、归母净利润增速为32.58%，业绩不存在低基数效应，因此2021年Q1业绩符合我们预期。 Q1毛利率为32.08%，相比去年同期下降2.47个百分点，主要是因为：1）原材料价格上涨，2）我们跟踪行业订单信息发现，今年Q1机械表出货量增速显著高于智能表，因此我们推断公司Q1机械表占比提升，拖累了公司Q1毛利率表现，进入Q2以后，随着订单执行和产品结构逐渐恢复正常，我们预计公司毛利率会逐步抬升。 研发费用方面，Q1为0.14亿元，同比增长55.56%，根据公司公开的投资者关系活动记录，2020年4月，公司与浙江大学合作的国家重点基金项目“面向城市供水系统安全的大数据分析及云服务理论与方法研究”通过结题验收，因此，我们判断Q1的高研发费用来自于去年4月份以后的高校合作项目，Q2-Q4在2020年报表中已经体现，对2021年不会形成显著影响。 二、订单：2021年以来中标频频，饱满订单为业绩持续增长保驾护航 根据“中国水表”公众号内容，1）宁水集团中标北京自来水集团有限责任公司、北京檀州自来水有限责任公司NB-IoT远传水表采购项目，中标金额合计0.71亿元（其中北京自来水集团0.64亿元、北京檀州自来水0.07亿元）。2）2021年以来，宁水集团在杭州、合肥、长沙、苏州、天津、重庆、成都等城市屡有斩获。例如杭州水务工程建设有限公司的“2021年年度智能远传水表采购”项目，江苏联合水务科技股份有限公司上海分公司的“联合水务集团智能远传水表年度采购 ”项目，宁波市自来水有限公司的“无线远传水表NB-Iot”项目等，皆有百万到千万金额不等的智能水表项目中标。3） 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 机械表方面，3月1日，宁水集团中标上海城投水务（集团）有限公司供水分公司小口径机械表采购项目，中标份额45万只（占比为60%）。广东的“2021年度机械水表采购”项目，合肥的“工程机械水表合格供应商”项目，苏州的“2021年机械水表DN20-DN300”项目等无不体现了宁水在技术、产品方面的综合实力和优势。 三、成长性：未来2年收入复合增速20%以上、利润25%以上是大概率事件 根据公司3月7日公告的员工持股计划（草案），解锁条件为2021、2022年公司营业收入分别不低于20、24亿元（一期解锁60%、二期解锁40%），我们可倒推出2021、2022年收入增速分别为25.79%、20.00%；同时考虑到水表行业的现状和公司成长的逻辑为智能表（尤其是NB-IoT表）的渗透率提升，公司高毛利率的NB-IoT表替代老式机械表，因此净利润的增速高于收入增速是大概率事件，在未来2年收入复合增速在20%以上的基础上，我们判断公司净利润复合增速大概率在25%以上。 四、长期视角：只有存量更换、没有新增需求的稳态市场下，我们测算公司市值约为90-120亿 我们假设一个最终市场处于稳态下的场景（即智能表全部更新完成，只有存量更换、没有新增需求）：水表市场理论容量6亿只左右（详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格70元/只，且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，如果给予15倍PE，对应目标市值90亿；如果给予20倍PE，对应目标市值120亿。 估值及盈利预测：当前阶段，建议按照PEG给予20-25倍估值，目标市值70-87亿 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 基于我们对水表行业景气度的判断，我们维持公司2021-2023年EPS 1.72、2.17、2.60元，对应PE分别为16、13、11倍，维持“买入”评级。考虑到：1）行业层面，强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推推动行业景气度上行；2）公司层面，渠道+客户+运维竞争力明显，未来3年业绩复合增速25%以上确定性较强，我们建议按照PEG给予20-25倍估值，对应目标市值70-87亿市值，维持“买入”评级。 风险提示 1）NB-IoT推广速度不达预期、三大运营商基站建设数量不达预期、终端连接数量不达预期 2）NB-IoT水表行业推广速度不达预期、下游水厂客户盈利能力下降、传统机械水表更换速度不达预期 3）公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 宁水集团三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1,818 2,201 2,684 3,221 营业收入 1,590 2,051 2,497 2,916 现金 500 864 941 1,465 减:营业成本 1,044 1,348 1,628 1,891 应收账款 525 429 793 679 营业税金及附加 11 14 17 20 存货 317 460 479 612 营业费用 141 181 221 258 其他流动资产 476 448 471 465 管理费用 116 147 174 204 非流动资产 242 276 302 322 研发费用 57 73 89