请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩持续恢复，零售+工程渠道双轮驱动 [Table_Title2] 好莱客(603898) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603898 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 24.6/13.35 目标价格： 总市值(亿) 56.09 最新收盘价： 18.02 自由流通市值(亿) 56.09 自由流通股数(百万) 311.28 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2020年年报及2021年一季度报，2020年公司实现营业收入21.83亿元，同比-1.88%；归母净利润2.76亿元，同比-24.25%；扣非后归母净利润2.42亿元，同比-24.71%。其中，2020Q4单季度营业收入7.77亿元，同比+16.23%；归母净利润0.96亿元，同比-6.83%；扣非后归母净利润0.90亿元，同比-0.31%。此外，公司拟每10股派发现金红利1.38元（含税）。 2021Q1营业收入5.68亿元，同比+203.00%；归母净利润0.39亿元，同比+328.81%；扣非后归母净利润0.33亿元，同比+291.09%。业绩大幅增长，主要为并表湖北千川及销售规模的增长。 分析判断: ► 收入端：零售渠道有所下降，大宗业务高速发展 分产品看，2020年公司衣柜及全屋产品、橱柜产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品销售额分别为 17.53、1.38、1.12、0.88、0.47亿元，同比分别-9.60%、+97.06%、+188.74%、+8.65%、-14.69%。整体衣柜业务销售额有所下滑，主要为公司在基材升级成本上升的背景下，为支持经销商经营，让利终端，价格维持稳定；橱柜业务翻倍，主要得益于橱柜大宗业务增加；木门业务显著增长，主要为并表湖北千川以及公司积极推出木门产品促销政策。 分渠道看，2020年公司经销、直营、大宗业务销售额分别为19.43、0.66、1.23亿元，同比分别-4.20%、-25.04%、+962.50%。零售业务有所下降，主要为疫情冲击以及让利终端。门店方面，2020年公司经销店、直营店分别净增214、8家至1992、25家，开店速度加快。大宗业务表现靓丽，主要为公司并表湖北千川以及公司积极推出木门产品促销政策。 ► 盈利端：让利终端&产品结构变化，盈利能力有所下滑 2020年公司毛利率、净利率分别为36.70%、12.35%，同比分别-3.36pct、-3.62pct，盈利能力有所下滑，主要为产品结构变化以及让利终端；2021Q1毛利率、净利率分别为32.68%、10.18%，同比分别-2.41pct、+20.77pct，毛利率有所下滑，主要为汉川、从化等新基地启用、产品结构变化、数字化建设、新品研发等影响，净利率提升显著，主要受去年低基数影响。分产品看，2020年公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗毛利率分别为40.53%、25.28%、32.17%、26.54%、0.35%，同比分别-3.26pct、-2.59pct、+19.21pct、+4.17pct、+3.17pct；分渠道看，2020年公司经销店、直营店、大宗业务毛利率分别为37.34%、63.62%、29.60%，同比分别-3.44pct、-5.69pct、+0.61pct。期间费用方面，公司2020年期间费用率22.90%，同比+0.68pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.89%、6.20%、4.73%、1.08%，同比-2.63pct、+1.65pct、+0.81pct、+0.84pct；2021Q1公司期间费用率21.64%，同比-24.44pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.58%、5.92%、4.50%、1.65%，同比分别-13.61pct、-7.79pct、-2.41pct、-0.62pct，期间费用率下降明显，主要得益于公司业务持续恢复，销售规模增加。 ► 现金充裕，零售+工程渠道双轮驱动 公司目前现金较为充裕，截至2020年底，公司货币资金6.44亿元，交易性金融资产（主要为理财产品）2.00亿元。此外，零售业务持续恢复，也有助于现金流的持续提升，2020年公司经营活动产生的现金流量净额5.56亿元，同比+38.10%；2021Q1经营活动产生的现金流量净额-1.55亿元，同比+4.78%。2020年11月30日，湖北千证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年04月23日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184478 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 川完成并表，工程渠道短板得以补齐。后续好莱客在持续深耕零售市场的基础上，协同千川的木门产能，持续推进大家居战略。此外，好莱客自身拥有良好的现金流，以及借助好莱客上市公司的平台，千川财务成本有望得到下降，且可将自身客户资源、经验优势与好莱客屋品类实现互补，进一步做大做强工程业务。 投资建议： 持续看好公司零售端业务的逐季向好以及公司工程渠道的大力发展。此外，公司收购千川公司加速布局B端渠道，好莱客有望开启“2B+2C”双轮驱动。考虑到千川并购，调整公司盈利预测，21-22年收入由此前的24.32、26.87亿元调至41.12、49.77亿元；归母净利润由此前的3.68、4.09亿元调至4.14、4.74亿元，预计2023年营业收入、归母净利润分别为59.02、5.73亿元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 并购整合不及预期；零售渠道拓展不及预期；地产竣工数据不及预期；行业竞争加剧等 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,225 2,183 4,112 4,977 5,902 YoY（%） 4.3% -1.9% 88.3% 21.0% 18.6% 归母净利润(百万元) 365 276 414 474 573 YoY（%） -4.6% -24.2% 49.9% 14.6% 20.7% 毛利率（%） 40.1% 36.7% 33.9% 33.0% 32.1% 每股收益（元） 1.17 0.89 1.33 1.52 1.84 ROE 14.3% 10.5% 13.3% 13.0% 13.5% 市盈率 15.39 20.31 13.55 11.83 9.79 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,183 4,112 4,977 5,902 净利润 270 407 464 561 YoY(%) -1.9% 88.3% 21.0% 18.6% 折旧和摊销 126 138 142 152 营业成本 1,382 2,718 3,334 4,005 营运资金变动 155 1,024 -142 -278 营业税金及附加 25 43 53 65 经营活动现金流 556 1,560 457 429 销售费用 238 514 622 720 资本开支 -351 -89 -69 -19 管理费用 135 226 269 331 投资 87 0 0 0 财务费用 23 18 17 12 投资活动现金流 -233 -56 -39 11 资产减值损失 -1 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 27 33 30 30 债务募资 0 0 0 0 营业利润 315 473 537 651 筹资活动现金流 -215 -25 -25 -25 营业外收支 -4 1 1 1 现金净流量 108 1,479 393 415 利润总额 311 474 538 652 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 42 67 74 91 成长能力 净利润 270 407 464 561 营业收入增长率 -1.9% 88.3% 21.0% 18.6% 归属于母公司净利润 276 414 474 573 净利润增长率 -24.2% 49.9% 14.6% 20.7% YoY(%) -24.2% 49.9% 14.6% 20.7% 盈利能力 每股收益 0.89 1.33 1.52 1.84 毛利率 36.7% 33.9% 33.0% 32.1% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 12.3% 9.9% 9.3% 9.5% 货币资金 644 2,123 2,517 2,932 总资产收益率ROA 5.3% 6.5% 6.5% 6.8% 预付款项 32 43 57 75 净资产收益率ROE 10.5% 13.3% 13.0% 13.5% 存货 629 555 845 1,219 偿债能力 其他流动资产 1,030 809 1,091 1,504 流动比率 1.36 1.44 1.55 1.67 流动资产合计 2,336 3,530 4,509 5,730 速动比率 0.95 1.18 1.23 1.28 长期股权投资 15 15 15 15 现金比率 0.38 0.86 0.87 0.86 固定资产 1,735 1,767 1,768 1,701 资产负债率 44.9% 48.0% 47.8% 47.6% 无形资产 203 213 222 229 经营效率 非流动资产合计 2,829 2,842 2,821 2,732 总资产周转率 0.42 0.65 0.68 0.70 资产合计 5,165 6,372 7,330 8,462 每股指标（元） 短期借款 14 14 14 14 每股收益 0.89 1.33 1.52 1.84 应付账款及票据 678 1,332 1,634 1,963 每股净资产 8.48 10.00 11.69 13.67 其他流动负债 1,026 1,111 1,252 1,451 每股经营现金流 1.79 5.01 1.47 1.38 流动负债合计 1,718 2,457 2,900 3,428 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 600 600 600 600 PE 20.31 13.55 11.83 9.79 非流动负债合计 600 600 600 600 PB 1.90 1.80 1.54 1.32 负债合计 2,318 3,057 3,500