敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观月报 2021年04月21日 房地产 投资级美元债近期存在优势，基础利率预计盘整 资产配置跟踪4月 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 陈雨桦 852-25105555 chenyuhua@cric.com 相关报告 1 《境外利差高位震荡，评级多变引致估值上行-中资地产债市4月跟踪》 2021-04-20 2 《地产板块热度回升,指数较大盘表现亮眼-克而瑞内房股领先指数3月监测》 2021-04-12 3 《境内利率稳定，美元融资高于预期，融资成本急升-中资地产债市3月跟踪》 2021-03-11 投资要点  全资产收益风险比：投资级债券夏普比率明显上升。美元债中，投资级券种中，发行人在亚洲区域的夏普比率与下行风险优于发行人在美国区域的券类，高收益券种上，亚洲债的夏普比率略低、同时下行波动率也更低；5年维度上债券类与（高分红）权益的夏普比率占优。  中资美元债：高收益呈现利差优势，谨防流动性冲击。对于正荣等更低收益率的B档公司，由于公司的收益率曲线呈明显正向，故投资人在二级市场选择配置期限时，可根据自己的资金久期进行择券；同时，可关注这类企业对境内发行品种的选择。对于BBB档公司，适合投资者根据自己的资金期限选择个券进行交易。行业总体，品种间的不同评级间相对利差优势缩减，BB-B利差出现较明显抬升。  境内环境：企业续增经营杠杆，居民中长期贷款高增长。3月，企业债券融资与政府债券融资占比分别回升至10.5%与9.34%，财政吸收融资力度仍较低；社融存量同比由前值的13.0%下行至12.3%，自2020年中以来持续走低。受春节效应影响，非金融企业及机关团体中长期贷款占比持续攀升，达62.4%的高位；居民端，中长期贷款同比远超100%，处于历史较高水平；房企端，贷款与股权融资规模占比较同期上升明显，2月前下滑。  境外流动性：短端仍在低位、长端进入震荡区间。鉴于美联储降息前美债长端利率盘旋在1.90%以下，美债10Y-1Y期限利差在168BP以下，在美联储尚未实质性缩表、引导短端利率向上的中期环境中，对美债长端利率判定短期在1.60%至1.85%震荡，等待美国债期货交易放量以确定走势。  美股：资金偏好未受实际利率上升影响。截至2021年4月初，美股涨幅最高的行业为能源、半导体、金融。VIX指数行至17.1，在历史均值附近震荡，当前为中位contango结构。  原油：长端价格抬升，短端价格震荡，关注需求改善是否跟上预期。期货近端价格略降、远端价格抬升，在总体需求预期向好的前提下，月内油价预计持续震荡。供给端受需求带动明显回温，当前价格的最大影响因素仍在库存，关注美中欧消费、就业数据向好趋势是否稳定。  黄金：利率长短端形成共同压制，可作为其他商品的价格判断指标。美元长端收益率高位盘整，美元指数与黄金于年后一并进入下行通道、当前短期震荡，利率短期内高位的作用未反映到股市与美元的定价中。以金油比判断其他商品的走势短期内是否可以继续或可作为一种交易思路。  风险提示：政策风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） 宏观月报 敬请阅读末页的重要说明 2 / 14 内容目录 全资产收益风险比：投资级债券夏普比率明显上升 ........................................... 4 中资美元债：高收益呈现利差优势，谨防流动性冲击 ....................................... 4 二级市场期限结构：B档考量基本面、谨防流动性冲击，BBB档根据资金期限挑选 ......................................................................................................... 4 收益率与利差：地产债相对中资总体的利差回升，投机级收益率略升 .......... 5 境内环境：企业续增经营杠杆，居民中长期贷款高增长 .................................... 7 境外流动性：短端仍在低位、长端进入震荡区间 .............................................. 8 美股：资金偏好未受实际利率上升影响 ............................................................ 9 波动预期：VIX指数均值附近震荡，当前为中位contango结构 ................... 9 商品：原油库存更多看需求，黄金长短端均受压制 ......................................... 10 商品ETF：黄金年初至今收益近-10%，原油相关ETF收益两极分化 ........ 10 原油：长端价格抬升，短端价格震荡，关注需求改善是否跟上预期 ........... 10 黄金：利率长短端形成共同压制，可作为其他商品的价格判断指标 ........... 12 风险提示 ........................................................................................................ 13 免责声明 ........................................................................................................ 14 图表目录 图1：B档公司收益率曲线在1-3年期稳定向上 ............................................... 5 图2：BBB档公司根据资金期限选择 ................................................................ 5 图3：投资级收益率（左轴）稳定，利差上行 .................................................. 5 图4：投机级收益率近期底部震荡 .................................................................... 5 图5：B档利差迅速上行，达398.5BP，为年内高位 ........................................ 6 图6：评级间利差区间均区间内震荡................................................................. 6 图7：企业非标占比与短贷中的票据贷款占比居于中位 .................................... 7 图8：经营杠杆上升，企业贷款期限拉长、存款期限压缩 ................................. 7 图9：居民端中长期贷款同比急升，M2-M1剪刀差回升 ................................... 7 图10：贷款与股权融资规模占比较同期下滑 .................................................... 7 图11：美元流动性利差低位平稳 ...................................................................... 8 图12：联邦基金利率处于低位 ......................................................................... 8 图13：SOFR利率下行至0.01% ..................................................................... 8 图14：月末，10Y美债利率1.74%，期限利差167BP ..................................... 8 图15：涨幅最高的行业为能源、半导体、金融，资金偏好并未明显受实际利率上升影响 .......................................................................................................... 9 图16：VIX指数在历史均值震荡 ...................................................................... 9 图17：VIX期限结构中位contango ................................................................. 9 图18：WTI原油期货价格月初震荡 ................................................................ 10 图19：2018年末至今的WTI原油期货期限结构 ............................................ 10 宏观月报 敬请阅读末页的重要说明 3 / 14 图20：原油库存当月无明显变化，美国出口微升 ........................................... 11 图21：上游钻机数量持续回温，恢复至疫情前一半水平 ................................ 11 图22：库欣库存中位平稳，炼厂利用率迅速抬升 ........................................... 11 图23：浮仓与管道成本见底 ........................................................................... 11 图24：美债实际收益率高位盘整，金价下行通道 ........................................... 12 图25：美元指数与黄金一并下行，与美股对比鲜明 ....................................... 12 图26：期货投机多头持仓下行，ETF持仓继续回落 ....................................... 12 图27：金油比与金铜比快速下行 .................................................................... 12 表1：各品类资产的夏普比率与索提诺比率 ...................................................... 4 表2：中资地产美元债相较中资美元债总体的各评级利差 ................................. 5 表3：中资地产美元债相较美元债总体的各评级利差 ........................................ 6 表4：商品ETF收益表现 ......