资产配置跟踪3月：BB档美元债凸显优势，通胀与油价在关键点位

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观月报 2021年03月03日 房地产 BB档美元债凸显优势，通胀与油价在关键点位 资产配置跟踪3月 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 陈雨桦 852-25105555 chenyuhua@cric.com 相关报告 1 《期限利差反转，美元融资开门红，Q1末投资时点-中资地产债市1月回顾及展望》 2021-02-05 2 《楼市调控收紧，指数年初仍处低位，表现不佳-克而瑞内房股领先指数1月监测》 2021-02-03 3 《美元资金优配权益，关注债券个券套利机会-资产配置跟踪1月》 2021-02-01 投资要点  境内环境：企业杠杆快速上行，居民杠杆触底反弹。1月，社融非标融资占比回升至8.0%，社融存量同比下降至13.0%，为2020年8月以来的低值。非金融企业及机关团体中长期贷款占比持续上行达61.8%的高位，关注企业在经营加杠杆与提高产能利用率之间的平衡，及新订单增速能否支持企业迅速盘活产能。居民中长期贷款同比反弹至26.1%，但中长期贷款占比在74.2%、低于前值，总体风险可控。  境外流动性：期限利差持续上行，通胀预期出现倒挂。TED利差在15.0BP，LIBOR-OIS利差在11.2BP。SOFR利率于2月26日达0.01%，较上月同期降低2BP。2月26日，10Y-1Y期限利差达136BP，谨防市场利率与基准利率的过度偏离以及实际利率上行带来的融资成本上升所可能形成的趋势反转。  全资产收益风险比：亚洲投资级债券夏普比率仍具优势，商品表现佳。发行人在亚洲区域的投资级券种的夏普比率与下行风险优于美元债；2021年初夏普比率从高到低依次为加密货币、铜、美股、白银。资产优势的变化系美国基础利率上行致投资级美元债收益率迅速变化所致，长期上债券类仍具优势。  中资美元债：BB档利差达高位，B档优选高流动个券。相较上月，BB档以下评级的地产债券利差相较中资全部债券有明显回升；B档中资地产债相对全部美元债的超额收益最为明显。市场对B档公司即期债务的偿还能力更为关注，博取短期收益的投资者可以选择流动性较强的超短期个券交易；BBB档2年期较为合适。  美股：资金转向拥抱基本面反转个股，波动预期上升。2021年初，美股涨幅最高的行业为能源、半导体、金融拥挤的资金开始松动。更多拥抱基本面反转的个股；中期上，成长性依旧为资金所偏好；VIX当前中高位contango结构。  原油：期货价格升至2019年高位，库存、供给、投机头寸三角影响。WTI原油期货价格上升至59.2USD/桶，接近2019年的高位；当前原油价格的大幅波动来自于其期限结构的延续，供给恢复的不定性、库存的持续减少是当前价格的决定因素，未来期货成交量的突变是走势变化的重要信号。  黄金：短期受双因素压制，长期上最优环境已过，未来或可波段操作。美元长端收益率的快速走高、美元指数持续修复，黄金受双重因素影响快速下跌；投机多头持仓微降，ETF持仓量自12月初下行明显。  风险提示：政策风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） 宏观月报 敬请阅读末页的重要说明 2 / 18 内容目录 境内环境：企业杠杆快速上行，居民杠杆触底反弹 ........................................... 4 视角：流动性与收益率——从公募基金资金募集行为进行观察 ..................... 5 境外流动性：期限利差持续上行，通胀预期出现倒挂 ....................................... 7 全资产收益风险比：亚洲投资级债券夏普比率仍具优势，商品表现佳............... 9 中资美元债：BB档利差达高位，B档优选高流动个券 ................................... 10 收益率与利差：地产债相对中资总体的利差回升，投机级收益率略升 ........ 10 二级市场期限结构：B档优选高流动性个券短期交易，BBB档2年期合适 12 美股：资金转向拥抱基本面反转个股，波动预期上升 ..................................... 13 波动预期：VIX指数均值附近震荡，当前为中高位contango结构 ............. 13 商品：库存成油价重要因子，黄金长期最优环境已过 ..................................... 14 商品ETF：原油相关ETF收益两极分化 .................................................... 14 原油：期货价格升至2019年高位，库存、供给、投机头寸三角影响 ......... 14 黄金：短期受双因素压制，长期上最优环境已过，未来或可波段操作 ........ 16 风险提示 ........................................................................................................ 17 评级指南及免责声明....................................................................................... 18 图表目录 图1：非标融资占比回升至8.0%，其中信托占比零下 ...................................... 4 图2：中长期贷款占比达61.8%的高值，关注企业经营力 ................................ 4 图3：大、中、小型企业PMI依次减弱的特征未变 .......................................... 4 图4：新订单与出口订单逐步回落，企业缓慢补库存 ........................................ 4 图5：同业存单利率1月末上行后缓降 ............................................................. 5 图6：居民杠杆增速触底反弹，M2-M1同比首次零下 ....................................... 5 图5：沪深300与创业板综2018年来的涨跌幅变化 ........................................ 6 图6：2018年来股票型基金发行总额及平均发行额 .......................................... 6 图5：2018年来股票与混合型基金单月最大发行金额 ...................................... 7 图6：2018年来ETF发行总份额（亿份） ...................................................... 7 图7：美元流动性利差低位平稳 ........................................................................ 7 图8：联邦基金利率较上月同期下行2BP ......................................................... 7 图9：SOFR利率下行至0.01% ....................................................................... 8 图10：10Y美债利率1.44%，期限利差136BP ............................................... 8 图11：TIPS隐含CPI 10Y在2.15%，与30Y倒挂 ......................................... 8 图12：中美利差收窄，中期优势保持 ............................................................... 8 图13：亚洲中资投资级美元债收益率快速上行，高收益维持低位 .................... 9 图13：投资级收益率（左轴）稳定，利差上行 .............................................. 10 宏观月报 敬请阅读末页的重要说明 3 / 18 图14：投机级收益率近期底部震荡 ................................................................ 10 图15：B档利差迅速上行，达292.3BP，A至BB档利差均下行 ................... 11 图16：评级间利差区间均区间内震荡 ............................................................. 11 图17：B档公司收益率曲线各异 .................................................................... 12 图18：BBB档公司根据资金期限选择 ............................................................ 12 图21：拥挤的资金开始松动，更多拥抱基本面反转的个股 ............................. 13 图22：VIX指数在历史均值震荡 .................................................................... 13 图23：VIX期限结构中高位contango ............................................................ 13 图24：WTI原油期货价格接近2019年的高位 ............................................... 14 图25：2019年中至今的WTI原油期货期限结构 ............................................ 14 图26：整体库存处于下行通道 ....................................................................... 15 图27：上游钻机数量持续回温 ....................................................................... 15 图28：库欣库存快速下行，炼厂利用率中位平稳 ........................................... 15 图29：浮仓与管道成本见底 ........................................................................... 15 图30：美债实际收益率上行，金价震荡回落 ..................