2020年年报点评：产能稳步释放，污水业务带动毛利率提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月22日 公司研究 产能稳步释放，污水业务带动毛利率提升 ——兴蓉环境（000598.SZ）2020年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2020年报，营收53.71亿元，同比+11.01%，归母净利润12.98亿元，同比+20.08%。毛利率40%，较2019年提升1.1pct。 点评： 分板块看，自来水供应营收28.66亿元，同比+2.80%，毛利率39.70%，较2019年-0.70pct；污水处理服务营收15.83亿元，同比+20.05%，毛利率40.20%，较2019年+1.51pct；环保行业营收7.07亿元，同比+28.87%，毛利率36.97%，较2019年+3.10pct。 业务规模快速增长，稳固全国领先地位。2020全年，公司售水总量为89723万吨，同比+0.95%；污水处理总量为102863万吨,同比+4.07%；中水售水总量为10852万吨，同比+28.61%；垃圾焚烧发电量为52926万度，同比+13.25%；垃圾渗滤液处理总量为127万吨，同比+51.19%；污泥处理总量为20万吨，同比+42.25%。水务环保业务规模居西部首位、全国前列。 省外市场辐射增强，在建项目进展顺利。报告期内，公司深耕成都，万兴环保发电厂（二期）项目完成试运行，中和污水厂二期工程项目和第六、七、九净水厂提标改造工程已进入试运行阶段。此外，公司落实“走出去”战略，加强业务拓展，成功中标石家庄和西安市污水工程项目，打开华北和西北市场业务新局面；江苏沛县城乡供水一体化项目亦进展顺利。 目前公司已在川、甘、宁、陕、琼、粤、苏、冀8个省份拥有水务环保业务，运营、在建和拟建的供排水项目规模约850万吨/日、中水利用项目规模100万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模12300吨/日、污泥处置项目规模2980吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模5630吨/日。 盈利预测、估值与评级：公司旗下垃圾焚烧产能逐步释放，同时污水业务受益于提价及增值税下调，我们上调公司21-22年盈利预测3%/4%至14.00/15.69亿元，新增23年盈利预测17.32亿元，对应21-23年EPS为0.47/0.53/0.58元，当前股价对应21年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设及产业政策不及预期、地方支付能力受限等风险；市场竞争激烈致业务开拓不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,838 5,371 6,217 7,010 7,740 营业收入增长率 16.31% 11.01% 15.77% 12.74% 10.42% 净利润（百万元） 1,081 1,298 1,400 1,569 1,732 净利润增长率 9.44% 20.08% 7.81% 12.10% 10.36% EPS（元） 0.36 0.43 0.47 0.53 0.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.61% 10.58% 10.46% 10.70% 10.78% P/E 14 12 11 10 9 P/B 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-21 当前价：5.05元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 29.86 总市值(亿元)： 150.80 一年最低/最高(元)： 4.46/5.53 近3月换手率： 27.26% 股价相对走势 -10%5%20%36%51%04/2007/2010/2001/21兴蓉环境沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.64 20.18 -27.91 绝对 -3.81 11.73 4.89 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，关注三峡系增持情况——兴蓉环境（000598.SZ）2019年年度报告点评（2020-04-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 兴蓉环境（000598.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,838 5,371 6,217 7,010 7,740 营业成本 2,955 3,221 3,829 4,323 4,778 折旧和摊销 722 809 1,042 1,230 1,405 税金及附加 53 55 63 71 79 销售费用 119 113 155 175 194 管理费用 320 353 410 463 511 研发费用 4 3 3 4 4 财务费用 101 114 123 161 184 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 1,303 1,562 1,694 1,901 2,098 利润总额 1,311 1,566 1,702 1,909 2,106 所得税 210 243 272 305 337 净利润 1,101 1,323 1,430 1,603 1,769 少数股东损益 19 25 30 34 38 归属母公司净利润 1,081 1,298 1,400 1,569 1,732 EPS(按最新股本计) 0.36 0.43 0.47 0.53 0.58 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,881 2,751 2,822 3,565 3,885 净利润 1,081 1,298 1,400 1,569 1,732 折旧摊销 722 809 1,042 1,230 1,405 净营运资金增加 -102 -1,254 491 -135 -124 其他 181 1,898 -111 901 872 投资活动产生现金流 -3,011 -3,994 -3,003 -3,000 -3,000 净资本支出 -2,989 -3,972 -3,000 -3,000 -3,000 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -22 -22 -3 0 0 融资活动现金流 1,786 1,694 278 553 495 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 2,141 370 700 1,000 1,000 无息负债变化 1,433 4,024 190 839 773 净现金流 656 452 97 1,118 1,380 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 25,337 30,880 32,901 36,057 39,279 货币资金 2,949 3,398 3,495 4,613 5,993 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,095 1,250 1,436 1,619 1,788 应收票据 0 1 0 0 0 其他应收款（合计） 113 205 155 175 194 存货 809 399 475 537 594 其他流动资产 167 402 402 402 402 流动资产合计 5,227 5,995 6,069 7,455 9,082 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 8,762 8,667 10,749 12,466 13,882 在建工程 3,267 5,714 4,885 4,264 3,798 无形资产 6,157 7,403 8,008 8,583 9,129 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 238 667 667 667 667 非流动资产合计 20,111 24,885 26,832 28,602 30,197 总负债 13,343 17,737 18,626 20,465 22,238 短期借款 701 300 0 0 0 应付账款 3,507 4,816 5,724 6,464 7,144 应付票据 155 177 211 238 263 预收账款 667 0 0 0 0 其他流动负债 146 121 121 121 121 流动负债合计 6,170 8,506 8,396 9,235 10,008 长期借款 2,370 2,005 3,005 4,005 5,005 应付债券 3,672 3,698 3,698 3,698 3,698 其他非流动负债 327 718 718 718 718 非流动负债合计 7,172 9,230 10,230 11,230 12,230 股东权益 11,995 13,144 14,275 15,592 17,041 股本 2,986 2,986 2,986 2,986 2,986 公积金 2,184 2,245 2,385 2,542 2,715 未分配利润 6,139 7,110 8,071 9,197 10,435 归属母公司权益 11,247 12,275 13,376 14,659 16,070 少数股东权益 748 869 899 933 970 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 38.9% 40.0% 38.4% 38.3% 38.3% EBITDA率 45.5% 46.7% 47.0% 47.7% 48.3% EBIT率 30.5% 31.6% 30.2% 30.2% 30.1% 税前净利润率 27.1% 29.2% 27.4% 27.2% 27.2% 归母净利润率 22.4% 24.2% 22.5% 22.4% 22.4% ROA 4.3% 4.3% 4.3% 4.4% 4.5% ROE（摊薄） 9.6% 10.6% 10.5% 10.7% 10.8% 经营性ROIC 6.6% 7.2% 7.1% 7.4% 7.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 53% 57% 57% 57% 57% 流动比率 0.85 0.70 0.72 0.81 0.91 速动比率 0.72 0.66 0.67 0.75 0.85 归母权益/有息债务 1.61 1.67 1.66 1.62 1.60 有形资产/有息债务 2.73 3.18 3.08 3.02 2.99 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 2.46% 2.11% 2.50% 2.50% 2.50% 管理费用率 6.61% 6.57% 6.60% 6.60% 6.60% 财务费用率 2.08% 2.13% 1.97% 2.30% 2.38% 研发费用率 0.08% 0.05% 0.05% 0.05% 0.05% 所得税率 16% 16% 16% 16% 16% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.09 0.10 0.10 0.11 0.12 每股经营现金流 0.63 0.92 0.95 1.19 1.30 每股净资产 3.77 4.11 4.48 4.91 5.38 每股销售收入 1.62 1.80 2.08 2.35 2.59 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 1