业绩超预期，高性价比固废综合服务商

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 华光环能 600475.SH 业绩超预期，高性价比固废综合服务商 核心观点  大固废业务推动20年业绩超预期：公司发布年报，2020年实现收入76.4亿元，同比+9.1%，实现归母净利润6.0亿元，同比+34.4%，业绩超预期，主要系：1）固废处置领域拓展力度加大，高毛利的污泥处置项目投入运营，以及在手垃圾焚烧项目产能爬坡，公司环卫运营服务收入同比增长47.2%至4.6亿元，毛利率同比提升10.6pct至30.1%；2）受2H20电力需求恢复及南京高淳项目投产推动，热电运营业务收入同比+11.9%至14.3亿元，热电运营及参股资产合计贡献现金流约6.2亿元，为环保业务发展提供坚实现金流保障；3）受疫情影响及公司成本管控加强，销售费用率、管理费用率分别下降1.1pct、0.2pct。  1Q21业绩稳健增长，碳中和背景下锅炉业务重新起航：公司发布一季度，1Q21实现收入17.0亿元（相比1Q20+75%、1Q19+8%），实现归母净利润2.0亿元（相比1Q20+25%、1Q19+26%），收入利润稳健增长。1Q21毛利率为15%（同比-6pct、环比-2pct），主因毛利率相对较低的工程业务一季度占比较高。1Q21公司公布1.6亿惠州燃气余热锅炉订单，余热锅炉业务有望在碳中和背景下实现增长。  大固废全面布局，打造区域综合城市服务模式：截至2020公司环保运营产能（涵盖垃圾焚烧/污泥/餐厨/藻泥运营）5530吨/日，18-20年产能增速CAGR为38%。同时公司深耕无锡市，打造涵盖发电、供热、垃圾处理、污水、污泥、餐厨的能源与环保一体化示范项目，收入端打通全产业链条，成本端产业链内部协同降本增效，为将来潜在的异地复制提供成熟案例。 财务预测与投资建议  我们预测公司2021-2023年的归母净利润为7.77/9.39/10.87亿元，每股收益为1.39 /1.68/1.94元（原21-22年预测EPS为1.16/1.34）。根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年的15倍市盈率，对应目标价为20.83元，给予买入评级。 风险提示  环保设备销量不达预期；环保运营服务项目拓展不达预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年04月20日） 14.2元 目标价格 20.83元 52周最高价/最低价 14.9/10.04元 总股本/流通A股（万股） 55,939/54,350 A股市值（百万元） 7,943 国家/地区 中国 行业 环保 报告发布日期 2021年04月20日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 11.97 5.41 30.85 33.72 相对表现 9.73 4.91 33.61 13.97 沪深300 2.24 0.5 -2.76 19.75 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 谢超波 021-63325888*6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090001 证券分析师 施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,005 7,642 8,685 9,935 10,456 同比增长(%) -6.0% 9.1% 13.7% 14.4% 5.3% 营业利润(百万元) 564 724 920 1,114 1,292 同比增长(%) 3.5% 28.5% 27.1% 21.1% 15.9% 归属母公司净利润(百万元) 449 603 777 939 1,087 同比增长(%) 7.1% 34.4% 28.8% 20.8% 15.8% 每股收益（元） 0.80 1.08 1.39 1.68 1.94 毛利率(%) 17.8% 16.8% 18.6% 18.7% 18.8% 净利率(%) 6.4% 7.9% 8.9% 9.5% 10.4% 净资产收益率(%) 8.4% 9.2% 10.4% 11.5% 12.3% 市盈率 17.7 13.2 10.2 8.5 7.3 市净率 1.3 1.1 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 大固废全面布局，综合城市服务新星 2020-11-23 华光环能年报点评 —— 业绩超预期，高性价比固废综合服务商 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测 我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设： 我们预测2021-2023年公司营业收入分别为86.85/99.35/104.56亿元（原预测值为21-22年80.1/88.9亿元）；归母净利润分别为7.77/9.39/10.87亿元（原预测值为21-22年6.49/7.51亿元）。公司2021-2023年营收和归母净利润的增长主要来自于：1）环保运营项目和热电运营项目产能爬坡带来的毛利率上升；2）碳中和下，余热锅炉的需求增长。 图1：核心假设及盈利预测变动分析表 数据来源：东方证券研究所 华光环能年报点评 —— 业绩超预期，高性价比固废综合服务商 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图2：主要财务数据变动分析表 数据来源：东方证券研究所 投资建议 公司2017年资产重组后战略转型，2020年收入中环保设备、市政环保工程、地方热电运营占比分别为25%、21%、19%。因此我们选取垃圾焚烧设备及运营板块公司伟明环保、瀚蓝环境，固废工程及运营公司高能环境，污泥及污水运营公司中持股份，热电运营公司联美控股为可比公司。我们预测2021-2023年公司EPS为1.39 /1.68/1.94元。根据可比公司2021年PE15x，给予目标价20.83元，给予“买入”评级。 表1：可比公司估值情况 最新价格（元） 每股收益（元） PE（x） 2021/4/20 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 伟明环保 23.11 1.00 1.28 1.56 23.1 18.0 14.8 联美控股 9.89 0.82 0.95 1.11 12.1 10.4 8.9 瀚蓝环境 26.02 1.36 1.70 2.04 19.2 15.3 12.8 中持股份 11.19 0.69 0.93 1.17 16.2 12.0 9.6 高能环境 19.12 0.68 0.89 1.13 28.1 21.5 17.0 最大值 28.1 21.5 17.0 最小值 12.1 10.4 8.9 平均数 19.7 15.4 12.6 调整后平均 19.5 15.1 12.4 数据来源：Wind一致预期、东方证券研究所 风险提示  环保设备销量不达预期：垃圾焚烧产能在一二三线城市趋于饱和，在四五线城市开始起步，可能每年新增垃圾焚烧产能不达预期，环保设备销量与新增垃圾焚烧产能增长保持一致，也存在不达预期的风险。 华光环能年报点评 —— 业绩超预期，高性价比固废综合服务商 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4  环保运营服务项目拓展及毛利率提升不达预期：惠联垃圾扩容完成时间可能推迟，导致2021年的售电、售热收入不达预期；江西乐平一期投产时间可能推迟，吨上网电量可能不达预期，导致2020年的售电收入不达预期。同时，公司环保运营项目利润率提升取决于各环保项目间的协同效应，若协同效应不明显则导致毛利率提升不及预期。 华光环能年报点评 —— 业绩超预期，高性价比固废综合服务商 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,287 1,818 2,953 4,967 5,228 营业收入 7,005 7,642 8,685 9,935 10,456 应收票据、账款及款项融资 2,866 1,845 1,636 878 924 营业成本 5,761 6,362 7,069 8,079 8,487 预付账款 362 154 175 200 210 营业税金及附加 36 48 54 62 65 存货 1,074 895 1,309 1,335 1,317 营业费用 144 71 81 63 66 其他 172 2,934 1,215 1,334 1,384 管理费用及研发费用 633 665 756 835 774 流动资产合计 6,761 7,645 7,288 8,715 9,064 财务费用 (23) 9 1 (15) (22) 长期股权投资 1,131 1,182 1,144 1,144 1,144 资产、信用减值损失 181 162 162 162 162 固定资产 1,810 1,808 3,048 4,662 5,356 公允价值变动收益 (0) 0 0 0 0 在建工程 1,219 1,525 1,424 860 987 投资净收益 250 311 311 311 311 无形资产 721 1,043 982 921 859 其他 42 87 47 53 56 其他 1,863 3,423 3,412 3,407 3,402 营业利润 564 724 920 1,114 1,292 非流动资产合计 6,744 8,981 10,011 10,994 11,748 营业外收入 34 24 36 36 36 资产总计 13,506 16,627 17,299 19,708 20,813 营业外支出 18 26 26 26 26 短期借款 1,240 1,381 81 947 879 利润总额 580 722 930 1,124 1,301 应付票据及应付账款 3,351 4,238 4,710 5,383 5,655 所得税 77 84 108 131 152 其他 1,558 1,984 2,859 2,985 3,038