本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共15页 通信 分析师:乔琪 登记编码：S0730520090001 qiaoqi@ccnew.com 021-50586985 研究助理:朱宇澍 zhuys@ccnew.com 021-50586328 运营商年报梳理：产业互联网成新增长引擎，5G价值亟待提升 ——运营商行业专题研究 证券研究报告-行业专题研究 同步大市（维持） 通信相对沪深300指数表现 相关报告 1 《通信行业周报:电子信息制造业业绩向好，关注一季报绩优低估值标的》 2021-04-06 2 《通信行业周报:短期受外部扰动，关注低估值绩优标的》 2021-03-24 3 《十四五规划通信行业点评:新基建与数字经济再出发，任重而道远》 2021-03-17 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586328 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号14楼 邮编： 200122 发布日期：2021年04月09日 投资要点:  运营商营收企稳回升，产业互联网成为新增长引擎：三大运营商营收利润均实现了正增长，扭转了下滑趋势。但从EBITDA指标来看，三家运营商EBITDA率均有不同程度下滑，侧面反映出5G时代运营商的运营能力面临一定的挑战。2020年运营商收入增长主要由固网业务拉动，固定通信业务实现收入4673亿元，比上年增长12%，在电信业务收入中占比达34.5%，占比较上年提高2.8个百分点。体现在运营商具体业务中，就是“产业互联网业务”被摆在越来越重要的位置。三大运营商均在积极发力B端及G端市场，加大对云计算、大数据、物联网、工业互联网等技术领域的投入，积极将新兴技术与下游客户的场景相结合，打造新的业务增长点。  2021年计划5G资本开支小幅增长，预计5G周期资本开支将更平滑：2021年三大运营商计划总资本开支3406亿元，其中5G资本开支1847亿元，占比54.2%，2020年5G实际投资占比为52.8%，2021年资本开支平稳增长，5G建设仍将保持高投入。5G周期内，因联通和电信共建共享以及与4G基站长期共存，运营商整体资本开支增速温和增长，预计在2022年达到顶峰。因此，从折旧及网络运行及支撑成本方面考虑，运营商未来的折旧压力或将减小，且市场较为担心的5G基站带来电费增长的负面影响会低于预期。  运营商5G用户渗透率走在世界前列，但尚未拉动ARPU：根据工信部数据，截至2021年2月末，三家基础电信企业5G手机终端连接数达2.6亿户，占移动电话用户的16.3%。对标目前5G商用市场最为成熟的韩国，截至2021年1月底，5G用户占该国移动通信用户约18.21％，比我国高2个百分点左右，差距已不大。然而，运营移动ARPU值整体仍有所下滑，预期的5G成熟商用后所能带来的ARPU值提升尚未有显现。虽然近3年运营商用户月均流量有明显增长，仍未抵消运营商流量单价的下滑，使得运营商ARPU的下降趋势并未被扭转。  投资建议：今年是运营商5G商用服务全面推广的关键时期，总体来看运营商的业绩向好，但从EBITDA和ARPU值角度看，盈利能力仍处于底部。但另一方面，我们认为不必对运营商未来成本端的负担过于担心，一是国家在强调提速降费的同时也强调了“深化电信改革”对运营商运营效率的作用；二是5G周期的资本开支将会更加平滑，使得折旧及摊销压力减轻，同时共建共享也使得能耗问题得以改善。我们认为，今年运营商的业绩仍会保持稳步增长，并在2022年ARPU值迎来显著提升，从而使得净利润增速加快。结合目前的低估值水平，中-25%-14%-3%8%19%30%41%52%2020-042020-082020-12通信 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共15页 长期来说中国运营商具备配置价值。此外，在增量移动用户见顶，同时流量单价下降、DOU持续上升的大背景下，我们认为对运营商及其相关行业的投资应关注三点： 1） 运营商产业互联网业务已成为新的增长动能，尤其是IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴的固定增值业务，未来应持续关注运营商以及产业链在相关领域的市场表现。 2） 2021年1847亿元的5G计划资本开支使得5G设备招标集采规模不会低于去年，预计通信设备产业链优质标的将享受到行业红利。今年随着5G通信设备市场进一步成熟，规模效应的体现，再加上设备商的成本得到优化，预计毛利率会有显著改善。建议关注主设备和光模块领域。 3） 5G的商业变现情况是当下市场运营商的主要关切，一是在应用端是否会出现杀手级应用从而直接提升5G网络使用率；二是随着5G网络的成熟，对ARPU值的提升以及成本端的控制能否使得运营商盈利水平有一个质的飞跃。 风险提示：运营商竞争重新加剧；5G网络普及不及预期；5G建设不及预期；运营商成本管控不及预期。 mNoNsRrMoNpRuMxPqMtQrN8ObPbRoMpPpNqRfQpPqMfQoMnNbRpPuNwMnPwOMYsQpR 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共15页 内容目录 1. 运营商营收企稳回升，产业互联网成为新增长引擎 ......................................... 4 1.1. 运营商营收稳定增长，但盈利能力未有明显提升 .................................................................. 4 1.2. 2020年运营商收入增长主要由固网业务拉动，产业互联网业务成新主战场 ......................... 6 2. 5G周期运营商资本开支将平稳增长 ................................................................. 8 2.1. 20年5G资本开支低于预期，21年计划小幅增长 ................................................................. 8 2.2. 5G周期资本开支将更平滑，折旧摊销和运营商成本压力或将减小 ....................................... 9 3. 运营商5G用户渗透率大幅提升，但尚未拉动ARPU .................................... 11 3.1. 中国5G用户渗透率位于世界前列，但仍任重而道远 ......................................................... 11 3.2. 运营商DOU增长显著，但流量单价亟待提升 ..................................................................... 11 4. 投资建议 ........................................................................................................ 13 5. 风险提示 ........................................................................................................ 13 图表目录 图1：三大运营商2014-2020年营业收入及同比增速 .............................................................. 4 图2：中国移动2014-2020年归母净利润及同比增速 .............................................................. 4 图3：中国联通2014-2020年归母净利润及同比增速 .............................................................. 4 图4：中国电信2014-2020年归母净利润及同比增速 .............................................................. 5 图5：三大运营商通信服务收入（亿元） ................................................................................. 5 图6：三大运营商通信服务收入同比增速 ................................................................................. 5 图7：三大运营商2014-2020年EBITDA及同比增速 .............................................................. 6 图8：三大运营商2014-2020年EBITDA利润率 ..................................................................... 6 图9：2015年-2020年移动通信业务和固定通信业务收入占比情况 ........................................ 6 图10：2015-2020年固定数据及互联网业务收入发展情况 ...................................................... 7 图11：2015-2020年移动数据及互联网业务收入发展情况 ...................................................... 7 图12：2020-2021E三大运营商资本开支情况（亿元） .......................................................... 9 图13：2010-2021E三大运营商资本开支情况（亿元） ........................................................ 10 图14：运营商折旧摊销及其占营收比..................................................................................... 10 图15：运营商网络运行成本及其占营收比 ............................................................................. 10 图16：三大运营商移动ARPU（元/户/月） ............