港股公司首次覆盖报告：强运营、稳扩张，构建国际化辅助生殖服务版图

医疗保健业/药品及生物科技 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 36 锦欣生殖（01951.HK） 2021年04月17日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/4/16 当前股价(港元) 18.280 一年最高最低(港元) 24.550/9.210 总市值(亿港元) 458.39 流通市值(亿港元) 458.39 总股本(亿股) 25.08 流通港股(亿股) 25.08 近3个月换手率(%) 46.84 股价走势图 数据来源：贝格数据 强运营、稳扩张，构建国际化辅助生殖服务版图 ——港股公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师） 苑建（分析师） caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 yuanjian@kysec.cn 证书编号：S0790520070009 ⚫ 中国辅助生殖服务民营龙头，首次覆盖，给予“买入”评级 锦欣生殖经过多年深耕细作，在中国、美国、东南亚持续布局，已拥有5家辅助生殖服务中心，年取卵周期数国内民营第一、综合前三，美国西部第一。公司管理层医疗背景深厚，具备可复制管理输出能力，不断推进创新业务布局，长期成长空间大。预计2021-2023 年公司归母净利润分别为3.50/5.12/6.52亿元，对应 EPS 分别为0.14/0.20/0.26元/股，当前股价对应PE分别为110.2/75.3/59.1倍，相比同类医疗服务公司估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 战略布局：国内外稳健扩张，优质标的、标准可复制体系助力长期稳健发展 着眼国内市场，公司在成都市占率超过50%排名第一，在深圳市占率排名第二；公司收购时更重视标的质量，牌照整合能力强。展望国际，公司国外收购与合作并行，不仅为医生搭建国际化平台，更拓宽了获客渠道。公司品牌力不断提升，拥有较强的获客能力、运营能力，给予核心团队充分激励，核心竞争力（技术、医生、运营、品牌等）强。此外，成都西囡医院拥有成熟、系统化的服务体系，该体系下医院发展模式可复制、可扩展，赋能新开医院团队提升接待能力和服务水平，缩短盈亏平衡周期，龙头地位稳固。 ⚫ 业务亮点：重点发展辅助生殖服务，积极推进创新业务，突破业务天花板 公司以辅助生殖服务业务为主，辅助医疗服务（妇科、男科等）为辅，同时发展管理服务业务，不断突破医院接待能力天花板。如辅助生殖业务开展VIP服务增质提价，成都西囡医院VIP业务渗透率在2020年1-10月内从5.2%即提升至11.2%；同时通过发展全周期生殖健康管理服务扩宽目标市场，拓宽IVF业务的导流入口；辅助科室潜力显现，定位备孕、亚健康人群市场，预计将快速增长。公司还推进互联网医院业务，实现线上+线下全流程布局；美国HRC开展PGS测试业务，在丰富业务内容的同时，也为医生提供了更好的科研平台。 ⚫ 风险提示：辅助生殖服务机构整合不及预期；美国子公司业绩恢复进度可能受疫情影响而不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,648 1,426 1,724 2,166 2,696 YOY(%) 78.8 -13.5 20.9 25.6 24.5 净利润(百万元) 410 252 350 512 652 YOY(%) 145.9 -38.6 39.0 46.3 27.4 毛利率(%) 49.5 39.7 42.6 44.3 44.7 净利率(%) 24.8 17.6 20.3 23.6 24.2 ROE(%) 5.4 3.5 4.6 6.3 7.4 EPS(摊薄/元) 0.19 0.10 0.14 0.20 0.26 P/E(倍) 94.1 153.1 110.2 75.3 59.1 P/B(倍) 5.1 5.3 5.0 4.7 4.4 数据来源：公司公告、开源证券研究所。注：表中2020年及之前的净利润包含可赎回利息开支等一次性费用；币种为人民币，汇率为2021年4月17日值，即港元:人民币=1.2:1；收盘价日期为2021/4/16。 -50%0%50%100%150%200%2020-042020-082020-122021-04锦欣生殖恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 36 目 录 1、 锦欣生殖：辅助生殖龙头机构国内国外稳健扩张,VIP业务与辅助科室构造业绩新亮点,疫情后业绩逐步回暖 ........ 4 1.1、 公司介绍：业务覆盖中国、美国西部、东南亚的辅助生殖服务龙头 .................................................................. 4 1.2、 管理层医疗背景深厚，战略投资者有望多方位赋能 .............................................................................................. 6 1.3、 国内通过收购+自建持续扩大辅助生殖业务布局，国际收购合作并行 ................................................................ 8 1.4、 内生业务情况：辅助生殖服务核心地位不变，辅助医疗服务实现服务链延伸 .................................................. 9 1.5、 核心财务数据：业绩在疫情过后快速恢复，提升潜力大 .................................................................................... 11 2、 规范化服务体系培育成熟,稳扎稳打实现全国扩张复制成功经验 .................................................................................. 14 2.1、 成都西囡集团：培育成熟、可复制、系统化的服务体系 .................................................................................... 14 2.2、 深圳中山泌尿外科医院：广东省第二大辅助生殖服务提供商，借鉴西囡成功经验提升业务能力 ................ 16 2.3、 武汉锦欣生殖中西医结合妇产医院：多学科联合会诊+试管婴儿签约治疗，实现辅助生殖产品个性化创新 .............................................................................................................................................................................................. 19 2.4、 美国HRC生殖中心：配合数字化仓储与整合营销，深度服务中国市场患者 .................................................. 22 2.5、 内生管理赋能:标准化、可复制地服务体系赋能医院运营，新业务开发助推锦欣生殖拔高接待能力天花板 23 2.5.1、 标准化经营程序赋能辅助生殖服务流程，成立医疗质量控制及研发委员会确保医质量 ..................... 24 2.5.2、 采取多种措施试点新服务，突破医院接待能力天花板，提升周边地区服务渗透率，持续扩大公司整体周期数 .......................................................................................................................................................................... 24 2.6、 人才建设：广阔平台吸引优秀医生，医生资源储备与获医优势充足，人才激励充分 .................................... 28 2.7、 锦欣生殖收入拆分模型及利润模型 ....................................................................................................................... 28 2.8、 盈利预测、估值与投资建议 ................................................................................................................................... 32 3、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 33 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 34 图表目录 图1： 锦欣生殖境内医疗网络布局不断扩大 ........................................................................................................................... 4 图2： 锦欣生殖美国医疗网络布局于南加州地区 ................................................................................................................... 5 图3： 锦欣生殖经牌照、人才、技术资源累积后推进国内外布局 ........................................................................................ 5 图4： 战略投资者赋能，管理层与员工激励充分 ................................................................................................................... 8 图5： 2016-2019年营业收入迅速增长，2020H1有所下降 ................................................................................................. 12 图6： 2016-2019年归母净利润迅速增长，2020H1暂受疫情影响，上升潜力不变 .....................................