请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】3月经济数据点评：后疫情时代，基本面斜率拐点已现 [Table_Title2] ——3月经济数据点评20210416 事件概述： 4月16日，统计局公布2021年3月及一季度经济数据。一季度，国内生产总值、全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为+18.3%、+24.5%、+33.9%、+25.6%，两年平均增速分别为+5.0%、+6.8%、+4.2%、+2.9%；3月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额当月同比分别为+14.1%、+34.2%。 分析与判断: ► GDP季调环比仅录得0.6%，基本面拐点确认 从环比角度来看，2021年一季度GDP季调环比增速仅为0.6%，不仅远低于去年三、四季度的水平（3.1%、3.2%），也低于历史同期的中枢水平（约为1.9%）；即剔除掉价格因素和季节性因素后，一季度GDP几乎没有实现相对去年四季度的明显增长。 图 1：2021年一季度GDP季调环比增速明显低于历史同期中枢水平（单位：%） 资料来源：wind，华西证券研究所 同比方面，为了剔除去年异常基数的影响，我们选择用两年复合增速来进行分析。2021年一季度的两年复合GDP增为5.0%，低于2020年四季度0.15pct，为疫情后首次出现下降。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年4月16日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184487 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 结合环比与同比数据来看，基本可以确认去年四季度为后疫情时代经济复苏最快的阶段，基本面的拐点或已经得到确认。 ► 工业：采矿业、制造业增速回落，产能利用率有所下降 根据测算，3月工业增加值的两年复合增速为6.2%，较1-2月回落1.9pct；季调后的环比增速为0.6%，较2月回落0.09pct。分门类来看，采矿业、制造业表现欠佳，两年复合增速出现回落，分别较1-2月下降1.3、2.1pct；而电热燃水生产和供应业则略有反弹，较1-2月回升0.4pct。 从细分行业来看，食品制造业、非金属矿物制品业、医药制造业、金属制品业、运输设备制造业表现较好，两年复合增速分别较1-2月提升3.4、2.2、1.8、1.8、1.7pct；而汽车制造业、专用设备制造业、橡胶和塑料制品业、电子设备制造业两年复合增速则出现较明显回落，分别下降3.6、2.3、2.3、2.1pct。 此外，一季度工业产能利用率录得77.2%，较2020年四季度下降0.8pct，为疫情爆发后产能利用率首次出现下滑。分门类来看，仍然主要是制造业产生了拖累，产能利用率由78.4%下滑至77.6%。产能是否拉满是制造业投资能否进一步走强的先决条件，如果产能利用率就此回落，预计制造业投资的增长也将面临一定的压力。 ► 社零：居民消费修复程度显著超出预期 从调整后的增速来看，2021年3月社零实现了6.3%的复合增速，较1-2月提升3.2pct，尽管仍然低于2019年正常情况下的增长水平，但已经接近2020年末，基本抹平了1月份疫情反复、2月份就地过年带来的扰动，表明居民消费复苏的速度正在加快。结合五一假期机票、火车票的销售情况来看，预计消费将随着疫苗接种进程的不断加快而进一步加速修复。 从细分品类上来看，十五个品类中仅有两个品类的两年复合增速出现了下降，分别为通讯器材类、家用电器和音响器材类，其余品类的消费增长速度均有不同程度的提高。其中建筑及装潢材料类、石油及制品类、烟酒类、汽车类提升较快，其两年复合增速分别较1-2月提升0.8、0.7、0.4、0.4pct。 ► 固投：地产暂稳但疲态初显，基建投资出现明显修复 2021年3月，地产投资的两年复合增速为7.7%，与1-2月的7.6%基本保持一致。但从结构上看，地产投资的拐点可能正在临近。从拿地端来看，受融资政策收紧、集中供地等因素的影响，房企拿地进一步放缓，土地购置面积、土地成交价款的两年复合降幅分别扩大4.8、7.5pct。而销售端同样出现边际的下行，商品房销售面积、销售额的两年复合增速分别回落2.1、6.1pct，地产调控政策的效果持续显现。而新开工面积的两年复合降幅则收窄了2.8pct，竣工面积两年复合增速回落7.2pct，开工-竣工剪刀差进一步拉大。 基建投资3月当月的两年复合增速为5.6%，较1-2月大幅提升8.0pct，在几乎没有新增专项债发行的情况下，基建投资的表现明显超出了市场的预期，可能与去年未使用的专项债资金、财政存款加速支出有关。在基建投资的判断上，我们预计今年对地方债使用的监管将进一步趋于严格，挪用、淤积等现象或将有所减少，基建投资仍有上行空间。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图 2：2021年3月政府存款余额加速减少（单位：亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所 制造业投资的两年复合增速同样出现了较明显提升，由1-2月的-3.0%提升至-0.3%，尽管复合增速尚未转正，但边际上的改善仍然较明显。不过，除了上月数据中观察到的“生产强+投资弱”的特征外，3月工业产能利用率还出现了回落，这将进一步拖累制造业投资的增长动能。 投资策略：基本面拐点已现，警惕供给放量在交易层面的冲击 3月中旬以来，在投资者普遍等待债市“最后一跌”的情况下，10Y国债收益率多次“免疫”利空，出现了约10bp的下行。一方面体现了资金的显著欠配，等待拐点的票息损失较大；另一方面也说明了市场预期再次演绎了从分化到收敛的变化，对“最后一跌”的一致性预期导致了行情的逆预期演绎。 从3月经济数据来看，尽管消费表现亮眼，但工业、地产已经出现了边际放缓的趋势，经济增长最快的阶段已经过去，基本面显示利多债市。但市场对基本面和通胀的预期较为充分，当前最核心的矛盾在交易层面，尤其是利率债的供需关系上。4月上半月政府债的发行仍然偏慢，且从目前披露的发行计划来看，预计4月的利率债供给将低于此前预期。这意味着5月一旦地方政府完成相关的流程，政府债或将出现一波集中的发行，需要警惕供给在交易层面的冲击。 当前，利率水平接近我们判断的震荡区间下沿，我们不建议在此时追多，关注供给放量后的配置机会。 风险提示 信用环境存在不确定性。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。1年券商研究所工作经验，2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可