11月通胀数据点评：【华西固收研究】PPI拐点已现，短期利率上行风险可控

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】PPI拐点已现，短期利率上行风险可控 [Table_Title2] ——11月通胀数据点评20211210 事件概述： 12月9日统计局公布2021年11月通胀数据，CPI同比上涨2.3%，前值上涨1.5%；PPI同比上涨12.9%，前值上涨13.5%。 分析与判断: ►核心CPI上行动力不足，通胀压力可控。 11月CPI同比上涨2.3%，较前月上行0.8pct。其中CPI的8个一级子项目中，七项同比增速提升，仅其他用品及服务项回落。受蔬菜价格持续上涨影响，食品烟酒类价格同比上涨1.7%，环比上涨1.6%。随着各地多措保障以及“菜篮子”政策的相继落地，本月蔬菜价格同比增速提升斜率有所放缓，11月同比增速提升14.7pct，较上月提升幅度减少3.7pct，随着南方蔬菜供应增加，预计未来价格会出现边际回落。另一方面，猪肉价格延续企稳回升态势。根据统计数据显示，10月29日当周22省市猪肉平均价格仅为18.17元，11月19日当周均价已上涨至25.4元，涨幅为17.09%。11月CPI猪肉价格同比增速录得-32.7%，降幅也较前月收窄11.3pct。我们认为随着政策的持续发酵与冬季猪肉消费需求回暖，猪价同比增速有望进一步企稳，然而根据能繁母猪存栏绝对量来看，当前供给端产能仍处于高位，短期产量预计难以出现明显回落，明年二季度前猪价大概率仍将在低位徘徊。 交通通信类同比增速依然保持小幅上行，同比录得7.6%，与上月相比仅提升0.6pct，价格上涨幅度有所收窄。主要是由于Omicron新冠变种病毒使全球生产恢复速度放缓，市场预期原油需求减少，11月中旬原油价格出现震荡回落导致。11月WTI与布伦特期货平均结算价环比分别录得-3.18%、-3.46%。从原油供给来看，Omicron新冠变种病毒出现后，市场普遍预期OPEC+会在2022年初暂停增产，然而12月OPEC宣布维持原定增产计划，即于明年1月继续增产40万桶/日，供给收缩预期落空使原油价格出现大幅回落。另一方面，美国能源部宣布将战略石油储备中释放5000万桶原油以抑制国内居高不下的油价，供给端持续放量助长国际原油价格出现进一步下跌态势。预计Omicron病毒在得到有效控制以前，原油价格难以出现大幅反弹，短期将保持震荡下行态势。 蔬菜与猪肉价格上涨以及去年同期低基数是11月CPI同比涨幅较大的主要原因，然而剔除掉食品和能源后的核心CPI同比仍维持1.2%，与上期持平。结合11月核心CPI环比增速录得-0.2%，回落0.3pct来看，在消费持续低迷的情况下，核心CPI上行动力不足。 ►PPI上下游剪刀差开始收窄，价格传导现端倪。 11月PPI同比上涨12.9%，较前月小幅回落0.6pct。生产资料价格同比上涨17.0%，涨幅回落0.9pct；生活资料价格同比上涨1.0%，小幅上行0.4pct。受煤炭价格大幅下跌、工业“限产限电”有所缓解影响，上中游生产资料价格均出现回落迹象，上游采掘工业同比增速较上月小幅下降6.0pct至60.5%，中游原材料工业与下游加工工业均回落0.7pct。上中下游同比增速差值开始出现明显收窄，“采掘工业-加工工业”同比增速剪刀差为50.4pct，较上月收窄5.3pct。根据历史数据来看，当上游原材料价格涨幅达到一定程度后，中下游需求会开始减弱，从而使上游价格出现回落，即当上下游剪刀差开始收窄时，PPI也随即见顶。PPI同比增速与上下游剪刀差同时开始出现回落，叠加明年翘尾因素开始回落，可以判断PPI或已开始进入同比增速回落周期。 [Table_Date] 2021年12月10日 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 从细分行业来看，受煤炭“保供稳价”、电价浮动比例放宽的影响，上游煤炭开采与洗选业、黑色金属矿采选业同比增速出现回落，分别下行14.9pct、7.7pct。11月煤炭价格出现大幅下跌。焦煤期货平均结算价同比增速119.57%，前值为187.98%，环比录得-22.52%；动力煤期货平均结算价同比增速达66.95%，前值193.09%，环比录得-40.31%。但由于供暖季结束前供需缺口仍存刚性，煤炭需求压力持续增加或将限制煤炭价格下行空间，预计明年一季度前煤炭价格仍然小幅上行压力，建议关注后续政策调控力度对价格的影响。 从价格传导的角度看，目前已出现涨价向下游传导的迹象。此前“限产限电”使中下游制造加工业供给收缩，叠加原材料的大幅上涨，食品制造业、纺织业、造纸及纸制品业、医药制造业等产业链下游的多数行业价格出现明显上涨。 表 1：上游价格开始向中下游传导（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 2：上下游剪刀差开始收窄，PPI或已见顶（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 整体而言，11月Omicron新冠变种病毒的出现，使市场对于全球生产恢复速度预期降低，叠加国内价格调控政策的持续发酵，预计国内燃料价格将难以再出现大幅上涨，随着翘尾因素的边际回落，PPI或已开始进入同比增速回落周期。CPI方面，国内疫情频发使消费难以出现明显提振，随着上游价格上涨向终端蔓延以及猪肉价格的企稳回升，预计CPI后续将呈现出温和上行态势。 投资策略：短期内利率上行风险可控。 在翘尾因素的边际走弱情况下，PPI预计已经触顶并进入下行周期，虽然11月CPI出现明显上涨，但受到消费疲软影响，预计后续上行态势较为平缓，通胀压力温和使其难以对利率形式实质性利空影响。短期来看，利率上行风险可控。尽管本次降准宣布后利率下行幅度低于预期，但“稳货币”的环境预计将继续保持，同时在通胀压力可控、信用短期“稳而难宽”的情况下，利率并不存在明显的利空因素。长期来看，由于经济恢复尚不稳定，当前“稳货币+宽信用”的政策组合或将持续至明年上半年，使利率上行压力有所增加，然而在地产城投融资偏紧的背景下，宽信用幅度预计较为温和，利率上行空间有限。 因此，我们建议投资者短期内可以随利率调整逐渐增加布局，关注宽信用进程。 风险提示 信用风险与疫情发展存在不确定性。 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 分析师： 张伟 分析师： 颜子琦 分析师： 孙嘉伦 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO：S1120521080001 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775334 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，四年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院，2019年加入华西证券研究所，主要从事城投债、地方债务、债券交易、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士，三年卖方固收研究经验，主要参与产业债、信用策略研究，重点跟踪地产、金融、煤炭、建筑等行业及永续债、二级资本债、美元债等债券品种研究。 张 伟，对外经济贸易大学金融学硕士，两年卖方固收研究经验，主要参与利率债研究，重点覆盖宏观经济、宏观政策、流动性、地方债等领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。