年报点评：提质增效稳健扩张，周期重构价值回归

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：5.22 分析师：邢立力 执业证书编号：S0740518100001 电话：021-20315138 Email：xingll@r.qlzq.com.cn 分析师：曾明 执业证书编号：S0740518070008 Email：zengming@r.qlcq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 41,965.07 流通股本(百万股) 41,253.60 市价(元) 5.22 市值(百万元) 219057.6654 流通市值(百万元) 215343.792 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1 《中国建筑深度报告一：藏器于身，待时而动》20200701 2 《Q2 业绩加速修复，周期价值显著低估》20200828 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1419837 1615023 1822472 2024965 2250133 增长率yoy% 18.4% 13.7% 12.8% 11.1% 11.1% 净利润 41881 44944 50837 56161 62849 增长率yoy% 9.5% 7.3% 13.1% 10.5% 11.9% EPS（元） 0.97 1.07 1.20 1.33 1.49 P/E 5.4 4.9 4.4 3.9 3.5 P/B 0.79 0.73 0.64 0.57 0.51 投资要点  事件：公司发布2020年年报，公司2020年新签订单32008亿，同比增长 11.6%；实现营业收入16150.23亿元，同比增长13.75%；实现归母净利润449.44亿元，同比增长7.31%；eps为1.07元。  订单稳健增长，存量储备充足。公司2020年新签订单总额达32008亿，同比增长11.6%，其中建筑业新签订单总额27721亿，同比增长11.5%。细分来看，房建订单占比达75.0%，订单总额达20779亿，同比增速为 6.5%；基建订单占比达24.5%，订单总额为6798亿，由于2019年公司基础设施订单的基数较低，2020年订单的增速提升至30.1%；勘察设计订单总额为143亿，同比增长9.1%。从业务分布来看，建筑业国内、国外订单总额分别为25902、1819亿，分别同比增长12.2%、2.9%，2020年受疫情影响，国外订单的增速有所下滑，得益于国内需求的复苏及政策的发力，国内的订单仍保持较稳定的增速。目前，公司的在手订单总额为55698亿，订单保障倍数约为3.45，充足的订单将为公司的业绩保驾护航。  业绩快速修复，基本符合预期。2020年公司实现营业收入16150.23亿元，同比增长13.75%，实现归母净利润449.44亿，同比增长7.31%，归母净利润增速低于收入增速，主要原因为公司替换了利率较高的永续债、赎回优先股等导致少数股东收益增加46.8亿。分季度看，公司Q1-Q4分别实现营业收入2638.31、4643.57、3479.18、5389.17亿，分别同比增加-11.34%、19.73%、20.73%、20.77%，公司仅第一季度受疫情影响导致收入业绩下滑，二季度后公司的业绩逐步修复，单季度收入增速持续快速增长。  房建业务稳定，地产业务强劲。分行业来看，房建业务、基础设施业务、房地产业务、勘察设计业务、其他业务分别实现收入10011.01亿、3484.35亿、2712.92亿、106.07亿、213.22亿，分别同比变动14.8%、9.5%、25.0%、7.2%、-10.4%，房建业务仍为收入的主要来源，收入增速较为稳定，基础设施业务因订单基数影响，增速略低于其他业务，房地产业务仍保持强劲态势。公司旗下中海地产2020年的销售额达2960亿，同比增长10.9%，增速超行业增速，土地权益投资额排名行业第一，新增土地储备1349 万平方米，同比增长17.7%，由于项目周期的影响，2020年或成为中海地产的毛利率、利润增速的拐点，未来有望重回增长通道，持续贡献稳定收益。  毛利率略有下降，期间费用率小幅增长。公司2020年综合毛利率为10.83%，同比减少0.27pct，分业务看，房建业务、基建业务、房地产业务、勘察设计业务、其他业务毛利率分别为6.7%、8.5%、26.2%、24.2%、27.3%，分别同比变动0.3pct、0pct、-4.9 pct、5.8pct、-3.3pct，其中房地产业务因销售节奏及2017年拿地成本较高的影响，毛利率有所下滑。2020公司期间费用率为4.2%，同比增长0.17pct，销售、管理、财务、研发费用率分别为0.34%、1.79%、0.48%、1.58%，同比分别变动0.04pct、-0.16pct、-0.07pct、0.36pct。研发费用率变动较多主要因公司加大核心技术攻关，科技研发投入增加所致。  现金流确认拐点，财务约束逐渐松绑。2020年公司经营性现金流量净额为202.72亿，同比增加544.92亿，现金流状况较去年同期出现明显改善，主要因公司加强项目的全周期管理，工程款、房地产销售回款增加，建筑、房地产业[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评报告 2021年04月19日 中国建筑（601668.SH）/建筑装饰 提质增效稳健扩张，周期重构价值回归 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中国建筑沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 务现金流均有所改善。2020年公司的收、付现比分别为106.43%和107.20%，分别变动0.5pct、-3.3pct。目前，公司PPP项目进入运营期118个，占在实施PPP项目数量的30.41%，项目总投资2353.2亿元，随着PPP项目的投资高峰期过去，公司的现金流未来将持续改善。公司2020年末的资产负债率 为73.7%，同比减少1.7pct，降杠杆目标完成。公司拟每10股派2.147元，分红总额约90亿，分红率为20%，同比增加1.5pct，近三年公司累计分红达 238 亿，占最近三年实现的年均可供分配利润的57.15%，彰显公司对股东回报的重视。  周期重构，价值回归。作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的，2012年以来公司年化投资收益率约15%，与ROE水平基本相当。目前公司股价对应2021年业绩PE为4.4X，PB为0.6X，估值水平处于历史低位，严重低估。我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、中周期切换。疫情新冠疫情带来的危机宣告了康波萧条的来临，中周期的切换已经开始。这意味着过去十年宏观小周期的形态可能走向终结，中国的经济增长有望进入平稳波动的阶段，而房地产作为周期之母的地位将遭遇挑战，地产、基建进入平稳发展阶段，龙头的集中度提升将凸显α；2、房地产行业回归制造业属性，中海地产凭借低廉的融资成本、强大的成本管控能力以及拿地方面的显著优势，将迎来新的发展阶段；3、现金流拐点正逐渐确认，基础设施REITs主推公司中期盈利质量不断提升；4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，全球化逻辑修复。  投资建议：预计公司2021-2022年营业收入分别为18224.72亿、20249.65亿，同比增速分别为12.8%、11.1%，归母净利润分别为508.37亿、561.61亿，同比增速分别为13.1%、10.5%， eps为1.20、1.33元，对应PE分别为4.4X 3.9X，维持“买入”评级。  风险提示：订单实施不及预期风险、装配式建筑落地低预期、房地产政策收紧等 qRyQqQrPuMzQmQnMuMqNqP8OaO9PmOqQpNqRfQnNqMfQpOwP7NqQwPwMqRqQMYtQvN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评报告 图表1：盈利预测 来源：wind,中泰证券研究所 资产负债表（百万元）201920202021E2022E2023E利润表（百万元）201920202021E2022E2023E流动资产1,461,506 1,577,630 1,693,377 1,833,760 1,956,022 营业收入1,419,837 1,615,023 1,822,472 2,024,965 2,250,133 现金292,441 295,857 289,220 329,367 364,629 营业成本1,262,226 1,440,132 1,618,957 1,795,577 1,992,911 应收账款153,962 160,442 180,207 194,786 196,541 营业税金及附加17,220 15,896 18,225 22,275 24,751 存货578,918 675,125 732,663 763,651 799,416 销售费用4,331 5,522 6,561 7,492 8,551 合同资产150,975 141,066 146,533 152,730 159,883 管理费用27,685 28,983 34,809 39,082 43,878 其他436,185 446,206 491,287 545,956 595,435 财务费用7,912 7,798 10,602 10,505 11,551 非流动资产572,946 614,544 647,560 678,117 708,311 研发费用17,290 25,523 30,982 35,437 40,502 长期股权投资74,917 86,439 94,439 102,439 110,439 资产及信用减值损失3,538 3,670 3,202 4,264 3,691 固定资产37,554 39,127