双轮驱动带动收入高增，并购费用拖累业绩

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 4.09 流通股本(亿股) 2.13 市价(元) 37.33 市值(亿元) 153 流通市值(亿元) 80 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：37.33 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 【公司点评】经营业绩稳步增长，双轮驱动公司发展（20210402） 【公司点评】Q3营收持续高增，经营治疗改善（20201024） 【公司点评】Q2收入和净利均高增，2B快速增长，2C逆势扩张（20200822） 【公司点评】预计中报业绩超预期，2B增速较快，2C逆势扩张（20200711） 【公司深度】工程零售双轮驱动，扩产助推业绩加码（20191014） 备注：股价取自2021年4月16日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 38.04 48.64 63.71 80.83 101.35 增长率yoy% 18.57% 27.86% 30.98% 26.87% 25.39% 归母净利润（亿元） 4.33 5.66 7.80 10.41 13.72 增长率yoy% 19.42% 30.89% 37.62% 33.58% 31.74% 每股收益（元） 1.06 1.39 1.92 2.56 3.38 净资产收益率 14.81% 16.41% 19.13% 21.22% 22.84% PE 35.27 26.94 19.45 14.56 11.05 PEG 1.04 0.79 0.67 0.43 0.32 P/B 5.22 4.42 3.72 3.09 2.52 投资要点：  事件： 蒙娜丽莎发布2021年一季报。报告期内，公司实现营收9.96亿元，同比+105.62%；归母净利0.47亿元，同比+18.93%；扣非归母净利0.35亿元，同比+37.12%；经营活动现金流量净额-2.30亿元，去年同期为-6.35亿元。  双轮驱动带动业绩高增，产能扩张+市占率提升打开未来收入想象空间。  公司21Q1营收同比翻番，一方面源于竣工持续修复，也源于公司“地产战略+经销渠道”双重布局的稳步推进。据统计局数据，1-3月房屋竣工面积达1.91亿平方米，同比20Q1和19Q1增长22.91%和3.5%。从收入结构来看，过去三年公司工程业务营收占比分别为37.59%、40.62%、43.40%，B和C均衡发展。同时，公司重视C端经销渠道的维护和拓展，Q1继续加大经销商签约和专卖店布局，在行业整体增速有限的情况下，通过提升市占率实现业绩快速增长。产能方面，报告期内广西藤县基地生产线建设有序进行，所并购的江西高安公司也开始投产，为后续业绩增长打下坚实基础。  会计变更+工程业务占比提升拉低毛利率，剔除并购影响利润维持高增长。  公司21Q1实现毛利率29.95%，同比-8.16pct，主要系新会计准则中运输和加工费用调整到营运成本所致，另外毛利率较低的工程业务占比提升，对毛利率也有一定负面影响。从费率来看，由于营收大幅增长带来的规模效益，各项费率均有所下降，其中销售费率10.19%，同比-2.85pct；管理费率8.99%，同比-2.24pct；研发费率3.82%，同比-0.53pct。从费用绝对值来看，销售费用同增60.69%，主要系生产恢复后，市场推广和展厅装修费用增加所致；管理费用同增64.70%，主要系收购子公司所致；研发费用同增80.51%，主要系新产品研发支出增加所致。利润方面，若剔除并购江西高安公司影响，扣非归母净利达0.43亿，同增73%，盈利能力依然强劲。  下游房企资金压力有所缓解，公司现金流有望改善。  21Q1经营活动产生的现金流量净流出2.30亿，同比大幅减少，现金流改善明显。主要系由于20Q1公司受到新冠疫情冲击、房地产的进一步调控促使工程业务货款回流期限延长，同时工程业务以非现金结算使现金流减少。今年随着疫情的有效控制，房企现金流压力得到缓解，公司回款情况大为改善，同时C端消费也恢复良好，带来经营性现金流的超预期恢复。  未来看点： 1）【行业集中度持续提高，工程业务机会凸显】2020年陶瓷企业销售前十企业集中度为18%，五年内+3pct，产能排名前20企业拥有生产线数量占全国17.5%，产能占比17.5%，公司作为行业龙头企业受益行业高质量发展变化。-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.3521-0121-0221-0321-04沪深300蒙娜丽莎[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年4月17日 蒙娜丽莎(002918)建筑材料 双轮驱动带动收入高增，并购费用拖累业绩 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 同时，碳达峰和碳中和目标将促使行业结构调整，环保政策促使成本提升等因素将使行业进一步集中。此外，行业销售渠道方面，工程、精装渠道占比持续增长，零售渠道占比持续下降，工程业务机会逐步显露。公司工程业务营收占比43.4%，近三年持续提高，发展势头较好。 2）【经销渠道下沉，双轮驱动带动业务增长】公司在经销渠道方面持续推进下沉策略，不断优化现有销售网络，加大全国县镇级市场的布局，推动销售增长。通过线上线下渠道结合，不断开拓新渠道业务，采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动，实现业务规模快速增长。 3）【产能持续投放，品类优化升级】2020年公司在藤县所建的4条生产线全面投产，日新增产能超9万平方米；藤县第一期二阶段3条智能化生产线即将投产；西樵基地3条先进陶瓷板生产线投入建设，持续扩大公司岩板产品的竞争优势。同时，公司持续升级热销品类，加大产品研发推广力度，巩固大规格产品在终端市场的优势。  盈利预测：公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在工程业务领域快速发展，盈利有望实现快速增长。我们预计公司业绩将于2021年集中释放，21年归母净利达到7.80亿（前次预测为7.70亿），同比+37.62%（前次预测为+36.00%），对应PE为19.6倍。当前时点维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等。 oPwOmMoQxPzQqMoPwOsPsN9PdN6MoMpPtRqRjMnNqMlOmNzQ9PqQvMxNrQnNwMrNqQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：蒙娜丽莎财务报表 来源：Wind，中泰证券研究所 损益表（人民币亿元）资产负债表（人民币亿元）201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E营业总收入38.0448.6463.7180.83101.35货币资金16.2721.2123.6224.0429.36 增长率18.6%27.9%31.0%26.9%25.4%应收款项9.6911.7920.1721.2831.83营业成本-23.39-31.96-42.56-53.61-66.54存货10.8615.1319.4824.1130.00 %销售收入61.5%65.7%66.8%66.3%65.7%其他流动资产0.992.702.752.752.81毛利14.6516.6821.1527.2234.81流动资产37.8250.8366.0372.1893.99 %销售收入38.5%34.3%33.2%33.7%34.3% %总资产73.0%67.1%71.0%70.2%73.4%营业税金及附加-0.19-0.32-0.32-0.40-0.51长期投资0.000.000.000.000.00 %销售收入0.5%0.7%0.5%0.5%0.5%固定资产5.5713.8615.0418.2621.24营业费用-5.87-4.86-6.36-8.07-10.12 %总资产10.8%18.3%16.2%17.8%16.6% %销售收入15.4%10.0%10.0%10.0%10.0%无形资产1.952.132.051.971.89管理费用-2.31-2.97-5.10-6.47-8.11非流动资产13.9724.9626.9530.6034.00 %销售收入6.1%6.1%8.0%8.0%8.0% %总资产27.0%32.9%29.0%29.8%26.6%息税前利润（EBIT）6.288.539.3712.2816.07资产总计51.7975.8092.98102.78127.99 %销售收入16.5%17.5%14.7%15.2%15.9%短期借款0.193.683.683.683.68财务费用0.00-0.05-0.20-0.10-0.10应付款项18.3021.6132.5535.0249.26 %销售收入0.0%0.1%0.3%0.1%0.1%其他流动负债2.648.608.608.608.60资产减值损失0.00-0.01-0.01-0.01-0.01流动负债21.1333.8944.8347.3061.54公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期贷款1.405.945.944.944.94投资收益-0.10-0.20-0.20-0.20-0.20其他长期负债0.040.020.020.020.02 %税前利润—————负债22.5739.8450.7952.2666.50营业利润6.188.278.9511.9615.76普通股股东权益29.2234.5140.7449.0760.05 营业利润率16.3%17.0%14.1%14.8%15.6%少数股东权益0.001.451.451.451.45营业外收支-0.01-0.02-0.02-0.02-0.02负债股东权益合计51.7975.8092.98102.78127.99税前利润6.178.258.9311.9415.74 利润率16.2%17.0%14.0%14.8%15.5%比率分析所得税-0.76-0.85-1.16-1.55-2.05201920202021E2022E2023E 所得税率12.3%10.3%13.0%13.0%13.0%每股指标净利润4.335.667.8010.4113.72每股收益(元)1.061.391.922.563.38少数股东损益0.000.000.000.000.00每股净资产(元)7.158.4410.0312.0814.79归属于母公司的净利润4.335.667.8010.4113.72每股经营现金净流(元)2.251.411.802.153.27 净利率11.4%11.6%12.2%12.9%13.5%每股股利(元)0.350.350.380.510.68回报率现金流量表（人民币亿元）净资产收益率14.81%16.41%19.13%21.22%22.84%201920202021E2022E2023E总资产收益率8.36%7.47%8.38%10.13%10.72%净利润4.335.667.8010.4113.72投入资本收益率32.66%42.64%32.38%36.76%38.79%加:折旧和摊销0.911.340.891.241.60增长率 资产减值准备0.040.200.000.