2020年度业绩点评：营收增速符合预期，计提减值影响净利润

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月16日 公司研究 营收增速符合预期，计提减值影响净利润 ——千禾味业（603027.SH）2020年度业绩点评 增持（维持） 事件：2021年4月15日，千禾味业发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润分别为16.93/2.06亿元，同比+24.95%/+3.81%，扣非后归母净利润为2.01亿元，同比+9.91%。2020年Q4单季，公司实现营收/归母净利4.71/-0.18亿元，同比+10.73%/-129.47%。报告期内，公司计提资产减值损失0.9亿元，计提减值影响公司净利润增速。 调味品稳定增长，不断加大渠道拓展力度 2020年调味品业务实现营业收入14.96亿元，同比增长30.14%。（1）分产品来看，2020年公司酱油/食醋业务实现营业收入10.54/2.92亿元，同比+26.20%/+32.79%。（2）分地区看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入3.31/0.80/1.39/2.42/8.78亿元，分别同比+21.02%/-6.29%/+33.13%/ +38.78%/+24.17%。(2)分渠道看，公司线上销售实现收入2.60亿元，同比+110.47%，占比上升6.24pct至15.35%。 受新收入准则和计提减值影响，毛利率和净利率小幅下降 （1）2020年公司综合毛利率为43.85%，同比-2.36pct。分产品看，酱油/食醋毛利率分别为48.34%/41.85%，毛利率同比-1.98/-5.21pcts，毛利率下降主要系新收入准则的影响，原销售费用中与合同履约直接相关的运杂费和包装费计入主营业务成本，此外毛利相对较低的食醋收入占比提升也小幅影响了毛利率。（2）2020年全年/Q4销售费用率16.94%/5.25%,同比-5.84/-17.26pcts，降低明显，主要是受会计政策变更影响，运杂费等不再计入销售费用。其中，薪酬、促销及广告宣传费、差旅费同比+37.05%/+21.65%/+1.61%，职工薪酬增幅较大，主要系销售人员增加及薪酬水平上涨所致。（3）2020年全年/Q4公司管理费用率3.63%/3.72%，同比-0.35/+0.20pcts。报告期内，公司计提资产减值损失0.9亿元，受计提减值影响，公司净利率（扣非后）小幅下降，2020年净利率（扣非后）为11.89%，同比-1.63pct。 渠道下沉+产能扩张，助力公司长期发展 （1）截至2020年末，公司经销商数达到1404家，当年净增加经销商264家，增幅达23.16%，其中第四季度经销商净增加108家，净增加数量明显增加。（2）产能扩张为公司进一步开拓市场提供保障。公司投资5.39 亿元的“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于 2021 年1 月竣工投产。此外，公司进一步推动“年产60 万吨调味品生产线扩建项目”建设工作，该年产60万吨扩建项目（50万吨酱油，10万吨料酒）预计于2024年年底完成。其中第一期将完成年产20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设。项目总投资约12.6亿元，截至2020 年年底，已完成项目投资 4406万元。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司产能扩张和渠道下沉，且增加广告费用投放，小幅调整21-22年营业收入预测至21.41亿元（下调0.56%）和26.13亿元（上调0.97%），下调21-22年归母净利预测至2.66亿元（下调29.63%）和3.48亿元（下调24.68%）；引入23年营收预测31.51亿元，归母净利预测4.46亿元。当前股价对应2021/22/23年PE为88/67/52倍，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,355 1,693 2,141 2,613 3,151 营业收入增长率 27.19% 24.95% 26.43% 22.04% 20.60% 净利润（百万元） 198 206 266 348 446 净利润增长率 -17.40% 3.81% 29.05% 31.16% 28.16% EPS（元） 0.43 0.31 0.40 0.52 0.67 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.45% 10.84% 12.64% 14.70% 16.46% P/E 82 113 88 67 52 P/B 10.3 12.3 11.1 9.9 8.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-16；注：2020年因资本公积转增致总股本较2019年上升 当前价：35.12元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.66 总市值(亿元)： 233.79 一年最低/最高(元)： 18.59/51.37 近3月换手率： 80.03% 股价相对走势 -10%64%138%212%287%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20千禾味业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.31 -11.07 42.46 绝对 -4.54 -21.08 73.07 资料来源：Wind 相关研报 品牌势能强化，盈利能力稳步提升——千禾味业（603027.SH）2020年中报点评（2020-08-16） 盈利能力创新高——千禾味业（603027.SH）2020一季报点评（2020-04-25） 迎合消费升级，收入持续高增——千禾味业（603027.SH）2019年年报点评（2020-04-19） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 千禾味业（603027.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,355 1,693 2,141 2,613 3,151 营业成本 729 951 1,206 1,475 1,773 折旧和摊销 66 82 82 95 107 税金及附加 13 16 20 24 29 销售费用 309 287 458 529 611 管理费用 54 61 80 96 116 研发费用 39 45 58 68 81 财务费用 -8 -3 -1 0 1 投资收益 5 9 12 13 14 营业利润 232 262 336 439 562 利润总额 232 257 332 435 558 所得税 34 51 66 87 112 净利润 198 206 266 348 446 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 198 206 266 348 446 EPS(元) 0.43 0.31 0.40 0.52 0.67 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 192 378 319 271 397 净利润 198 206 266 348 446 折旧摊销 66 82 82 95 107 净营运资金增加 -160 133 122 253 250 其他 87 -43 -151 -425 -407 投资活动产生现金流 -266 -279 23 -167 -186 净资本支出 -236 -211 -120 -180 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -30 -68 143 13 14 融资活动现金流 -175 -68 -32 -10 -103 股本变化 140 200 0 0 0 债务净变化 -229 -158 0 39 -33 无息负债变化 67 -17 192 68 111 净现金流 -248 31 311 94 108 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 2,056 2,185 2,582 2,958 3,378 货币资金 86 117 428 523 630 交易性金融资产 343 390 250 250 250 应收帐款 164 124 147 167 186 应收票据 1 0 0 0 0 其他应收款（合计） 7 11 13 16 19 存货 319 395 507 627 763 其他流动资产 5 2 47 94 148 流动资产合计 954 1,062 1,420 1,711 2,037 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 692 827 954 1,047 1,125 在建工程 181 130 31 7 5 无形资产 121 105 103 101 99 商誉 61 0 0 0 0 其他非流动资产 13 33 42 42 42 非流动资产合计 1,101 1,124 1,162 1,247 1,340 总负债 463 288 480 587 666 短期借款 0 0 0 39 7 应付账款 83 72 145 177 213 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 26 0 0 0 0 其他流动负债 41 54 76 100 127 流动负债合计 275 239 394 470 514 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 158 0 0 0 0 其他非流动负债 19 41 70 101 136 非流动负债合计 188 49 86 117 152 股东权益 1,593 1,898 2,102 2,370 2,712 股本 466 666 666 666 666 公积金 438 444 470 505 550 未分配利润 680 804 981 1,215 1,512 归属母公司权益 1,593 1,898 2,102 2,370 2,712 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 46.2% 43.8% 43.7% 43.6% 43.7% EBITDA率 21.4% 30.2% 19.1% 20.0% 20.8% EBIT率 16.5% 25.3% 15.2% 16.4% 17.5% 税前净利润率 17.1% 15.2% 15.5% 16.7% 17.7% 归母净利润率 14.6% 12.2% 12.4% 13.3% 14.2% ROA 9.6% 9.4% 10.3% 11.8% 13.2% ROE（摊薄） 12.4% 10.8% 12.6% 14.7% 16.5% 经营性ROIC 12.0% 19.8% 14.1% 15.8% 17.8% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 23% 13% 19% 20% 20