橱柜、木门增速亮眼，零售+工程双轮驱动收入增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 好莱客（603898） 证券研究报告 2021年04月15日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 16.75元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 311.28 流通A股股本(百万股) 311.28 A股总市值(百万元) 5,213.89 流通A股市值(百万元) 5,213.89 每股净资产(元) 8.27 资产负债率(%) 43.29 一年内最高/最低(元) 24.60/13.35 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 尉鹏洁 联系人 weipengjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《好莱客-公司点评:成功收购湖北千川木门，大宗业务布局再提速》 2020-10-21 2 《好莱客-季报点评:Q3营收实现正增长，大宗业务拓展提速》 2020-10-18 3 《好莱客-半年报点评:业绩持续修复，拟收购千川木门》 2020-08-11 股价走势 橱柜、木门增速亮眼，零售+工程双轮驱动收入增长 公司发布20年报及21年一季报，20年公司实现营收21.83亿元，同比-1.88%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入1.87/5.53/6.66/7.77亿元，同比分别-48.30%/-3.81%/+7.53%/+16.23%，20年实现归母净利润2.76亿元，同比-24.25%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利-0.17/0.94/1.03/0.96亿元，同比分别-144.81%/-14.88%/-8.24%/-6.83%。21年一季度，公司实现营收/归母净利润分别5.68/0.39亿元，比19年同期+57%/+2.5%。 橱柜、木门增速亮眼，多品类布局初见成效。分品类看，公司衣柜及全屋、橱柜、木门、成品配套、门窗的营业收入分别为17.53/1.38/1.12/0.88/0.47亿元，同比分别-9.60%/+97.06%/+188.74%/+8.65%/-14.69%，占主营业务收入比分别为82.02%/6.44%/5.24%/4.12%/2.19%。好莱客橱柜在整装和大宗渠道表现优秀，推动橱柜品类收入高增。公司内生的木门业务保持双位数增长，同时得益于外延收购湖北千川及完成并表，木门单品类增速高达188.74%。 零售端线下门店持续布局，通过直播、短视频等创新方式，提升全渠道获客能力。分渠道看，公司经销、直营、大宗业务收入分别为19.43/0.66/1.23亿元，占主营业务收入比重分别为90.93%/3.10%/5.78%，其中大宗业务收入同比增长962.50%。截至20年期末，公司全国共有门店2017家，其中经销/直销门店分别1992/25家，较上期末净增214/8家，经销商超过1500家，线下经销网络下沉至三至五线城市，贴近终端客户。在疫情影响下，公司在20年大力拓展线上渠道，全年累计直播超300场，总爆光量超15亿，有效带动了电商等新零售渠道的表现。 收购湖北千川补齐大宗业务短板。2020年7月，公司以自有资金7亿元收购湖北千川门窗51%股权，并于11月30日完成并表。湖北千川作为工程渠道的资深木门供应商，服务客户包括恒大、融创、中海、新城等头部房地产公司。借鉴湖北千川的渠道优势及管理经验，好莱客品牌的大宗业务也取得了显著发展，并表后20全年合计实现大宗收入1.23亿元。截至20期末，公司应收票据及应收账款、存货分别为6.94亿元、6.29亿元，较20年三季度末分别+1189%/+282%，应收增加的原因为湖北千川并表，存货增加原因为湖北千川大宗业务已发货但未验收的产品计入库存。 毛利率略有下滑，木门单品类毛利率显著提升。20年公司毛利率、归母净利率分别为36.7%、12.65%，分别下降3.37/3.73pct。分品类看，衣柜及全屋、橱柜、木门、成品配套、门窗毛利率分别为40.53%、25.28%、32.17%、26.54%、0.35%，同比变化-3.26/-2.59/19.21/4.17/3.17pct。毛利率有所下滑，是因为公司在原材料涨价的情况下，加大对经销商的帮扶力度，针对衣柜、橱柜产品在多渠道进行让利。得益于借鉴湖北千川的先进生产经验，木门单品类毛利率提升显著。 销售费用率下降约2.6pct，管理费用率上升1.7pct。20年公司销售费用率为10.89%，同比-2.63pct；管理费用率为6.2%，同比+1.66pct，主要系职工薪酬及办公费用增加。20年公司财务/研发费用率分别为4.73%/1.08%，保持稳定。 零售+工程双轮驱动收入增长。公司持续深耕零售市场，在终端管理、中台模式打磨、数字化系统、组织架构等多方面深化改革；大宗业务方面，通过收购加速布局，伴随国内精装市场行业红利释放，公司大宗业务进入提速发展通道。 盈利预测与估值：考虑到收购湖北千川对公司业务的影响，我们预计公司21/22/23年 归 母 净 利 润 分 别 为3.56/4.09/4.73亿元，同比+28.76%/+14.94%/+15.64%，对应PE分别为14.66x/12.76x/11.03x，维持“增持”评级。 -3%7%17%27%37%47%57%2020-042020-082020-12好莱客家用轻工沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 风险提示：行业竞争加剧；交房不及预期；新业务拓展不及预期；并购风险等 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,225.15 2,183.30 3,999.07 4,590.49 5,234.35 增长率(%) 4.34 (1.88) 83.17 14.79 14.03 EBITDA(百万元) 574.10 526.51 555.70 623.06 718.46 净利润(百万元) 364.52 276.14 355.55 408.67 472.59 增长率(%) (4.63) (24.25) 28.76 14.94 15.64 EPS(元/股) 1.17 0.89 1.14 1.31 1.52 市盈率(P/E) 14.30 18.88 14.66 12.76 11.03 市净率(P/B) 2.05 1.98 1.74 1.56 1.39 市销率(P/S) 2.34 2.39 1.30 1.14 1.00 EV/EBITDA 6.83 9.11 8.86 8.48 5.38 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 507.02 644.32 639.82 1,103.29 2,242.51 营业收入 2,225.15 2,183.30 3,999.07 4,590.49 5,234.35 应收票据及应收账款 29.08 694.28 1,041.42 1,353.84 1,624.61 营业成本 1,333.66 1,382.12 2,654.31 3,052.73 3,480.44 预付账款 16.32 32.25 35.65 50.09 52.93 营业税金及附加 22.13 25.33 46.40 53.27 60.74 存货 133.69 629.44 82.83 910.49 63.18 营业费用 300.95 237.79 461.69 529.97 592.22 其他 1,094.02 335.70 572.93 402.83 444.39 管理费用 101.17 135.43 207.95 238.71 266.74 流动资产合计 1,780.13 2,335.99 2,372.64 3,820.55 4,427.63 研发费用 87.15 103.30 167.96 192.80 219.84 长期股权投资 16.30 14.52 14.52 14.52 14.52 财务费用 5.24 23.49 (6.40) (10.00) (8.20) 固定资产 1,023.28 1,734.64 1,794.15 1,833.97 1,848.97 资产减值损失 (6.04) (1.44) 1.00 1.00 1.00 在建工程 554.89 231.26 174.75 152.85 121.71 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 169.68 202.75 192.79 182.84 172.88 投资净收益 31.97 26.93 29.00 29.00 29.00 其他 165.02 646.24 593.20 609.11 605.20 其他 (65.72) (64.94) (58.00) (58.00) (58.00) 非流动资产合计 1,929.18 2,829.40 2,769.41 2,793.29 2,763.28 营业利润 414.64 315.28 495.15 561.02 650.57 资产总计 3,709.31 5,165.39 5,142.05 6,613.84 7,190.90 营业外收入 2.81 11.50 11.50 11.50 11.50 短期借款 0.00 14.21 0.00 639.82 275.82 营业外支出 0.28 15.49 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 292.70 677.56 596.46 1,023.07 963.70 利润总额 417.17 311.30 506.65 572.52 662.07 其他 268.04 1,026.40 855.21 712.36 1,217.65 所得税 61.83 41.72 70.93 80.15 92.69 流动负债合计 560.73 1,718.18 1,451.68 2,375.25 2,457.17 净利润 355.34 269.58 435.72 492.37 569.38 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (9.18) (6.56) 80.17 83.70 96.79 应付债券 530.04 534.37 354.80 473.07 454.08 归属于母公司净利润 364.52 276.14 355.55 408.67 472.59 其他 45.18 65.77 47.04 52.66 55.16 每股收益（元） 1.17 0.89 1.14 1.31 1.52 非流动负债合计 575.22 600.14 401.84 525.73 509.24 负债合计 1,135.95 2,318.32 1,853.52 2,900.98 2,966.41 少数股东权益 24.02 208.38 288.56 372.26 469.06 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 309.60 311.28 311.28 311.28 311.28 成长能力 资本公积 787.84 814.28 814.28 814.28 814.28 营业收入 4.34% -1.88% 83.17% 14.79% 14.03% 留存收益 2,216.61 2,404.27 2,688.70 3,029.32 3,444.17 营业利润 0.81% -2