Q1表现超预期，全年持续看好

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2021年04月14日 安踏体育（02020.HK） Q1表现超预期，全年持续看好 2021年Q1安踏品牌流水表现超预期，运营质量向好。据公司公告，2021年Q1安踏品牌同比实现40%-45%增长，对比2019年同期我们估算实现低双位数增长。我们判断：1）分品牌来看，安踏大货线下流水同增35%-40%，安踏儿童线下增长45%-50%；2）电商渠道表现亮眼，Q1安踏品牌整体同比2020年实现60%+增长。经过2020年调整，目前安踏品牌库存已恢复至健康水平，大货线下库销比在5左右，零售折扣在73折左右。公司配合东京奥运会及北京冬奥会来临之际推进安踏品牌重塑计划，围绕消费者需求为核心，加强产品专业性和科技性同时在渠道端推进DTC转型，将电商业务作为重要增长引擎。DTC转型方面，截至2021Q1公司已基本完成店铺回收，为2021年全年增长奠定良好基础。 FILA/迪桑特等多品牌表现靓丽。1）FILA品牌2021年Q1流水同增75%-80%，对比2019年估算增长65%-70%。①FILA童装和潮牌高速增长，FILA品牌从单一品牌成长为“一家人的品牌”。我们根据过往流水比例估算2021年Q1FILA 大货/kids/fusion流水同比增速80%+/1倍/1.5倍。②分拆渠道来看：电商在2020年高基数下实现40%+强劲增长。我们估算当前FILA品牌线下库销比在6左右，零售折扣7.8折左右，已恢复健康水平。 2）其他品牌Q1流水增速达到115%-120%，对比2019翻倍。迪桑特/KOLON表现靓丽，估算Q1流水增速1.5倍/75%+。FILA、迪桑特、KOLON品牌的成功孵化让安踏集团多品牌运营能力进一步体现，同时为未来长期的发展进行了清晰的路径铺垫。 电商业务成为公司重要增长引擎。根据跟踪来看，安踏集团的电商在过去几个季度持续高增长，2020年在疫情影响下集团电商流水增速超过50%，在2021年集团电商依然保持靓丽增长，电商渠道已经成为公司业务的重要一环，而电商不仅是去化库存的渠道，更承担了直面消费者、拓宽消费人群、优化产业链的重要任务，我们判断2021年全年电商业务整体依然保持快速增长。 Amer集团经营改善，中国区/电商表现突出。在疫情影响下Amer全球业务在面临挑战的背景下持续改善， DTC及中国区业务表现较优Amer旗下品牌冬季收入占比65%左右，1-2月海外雪场关闭影响冰雪产品线下销售，但是Amer加强DTC渠道管控、电商运营和费用管控，集团整体表现平稳。另一方面，在安踏集团协助下，大中华区始祖鸟、所罗门等核心品牌门店占据较好门店位臵，门店形象调整持续，我们认为中长期来看， Amer多品牌规划清晰，有望持续增长。 盈利预测与投资建议。安踏集团作为全球运动鞋服龙头之一，坚持“多品牌、全渠道、全覆盖”战略，整合Amer集团加速国际化。我们预计公司2021-2023年归母净利润为74.7/96.6/124.9亿元，现价140.5港币，对应2021年PE为42倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续的范围及时间超过预期；终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 33,928 35,512 47,366 58,478 72,034 增长率yoy（%） 40.8 4.7 33.4 23.5 23.2 归母净利润（百万元） 5,344 5,162 7,473 9,662 12,491 增长率yoy（%） 30.3 -3.4 44.8 29.3 29.3 EPS最新摊薄（元/股） 1.98 1.91 2.76 3.57 4.62 净资产收益率（%） 26.7 21.6 26.1 28.2 30.1 P/E（倍） 59.3 61.4 42.4 32.8 25.4 P/B（倍） 15.0 12.3 10.3 8.6 7.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为2021年04月14日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 前次评级 买入 04月14日收盘价 140.50 总市值(百万元) 337,200.00 总股本(百万股) 2,400.00 其中自由流通股(%) 100.00 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：y angy ing1@gszq.com 相关研究 1、《安踏体育（02020.HK）：三十而立，扬帆再起航》2021-03-25 2、《安踏体育（02020.HK）：安踏运营改善，FILA /迪桑特高增长》2021-01-13 3、《安踏体育（02020.HK）：A mer集团出售Precor资产，聚焦核心品牌》2020-12-22 2021年04月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 23321 32717 24088 29701 35702 营业收入 33928 35512 47366 58478 72034 现金 8221 15323 7022 9023 11890 营业成本 15269 14861 18473 21878 26359 应收票据及应收账款 3896 3731 5742 5724 8400 其他经营费用 789 0 369 605 435 其他应收款 2410 2373 4971 4026 6646 销售费用 9721 10766 14920 18420 22547 预付账款 4382 5293 3494 4390 4392 管理费用 1313 2122 2605 3099 3818 存货 4405 5486 2132 6124 3823 财务费用 110 136 535 839 864 其他流动资产 7 511 727 415 551 利息收入 168 271 223 160 209 非流动资产 17898 19150 39543 41214 42797 其他非经营性损益 31 -335 70 0 0 长期投资 10551 9728 28128 28128 28128 投资净收益 -633 -601 -250 0 0 固定资产 2569 2729 2801 2784 2659 营业利润 6912 6785 10284 13636 18010 无形资产 3915 5687 7778 9398 11085 其他收益及亏损 1097 1304 760 450 200 其他非流动资产 863 1006 836 904 926 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 41218 51867 63631 70916 78500 利润总额 8008 8089 11044 14086 18210 流动负债 12412 11715 24073 29645 33743 所得税 2384 2520 2982 3662 4735 短期借款 1359 1968 9592 14571 17040 净利润 5624 5569 8062 10424 13476 应付票据及应付账款 4163 2376 3886 3790 5459 少数股东损益 280 407 589 762 985 其他流动负债 6890 7371 10595 11284 11245 归属母公司净利润 5344 5162 7473 9662 12491 非流动负债 7746 14328 8661 4298 -71 EBITDA 9587 10304 12267 15751 20040 长期借款 6644 12456 7965 3474 -1018 EPS（元） 1.98 1.91 2.76 3.57 4.62 其他非流动负债 1102 1872 696 824 946 负债合计 20157 26043 32734 33943 33672 少数股东权益 261 261 261 261 261 股本 4559 4618 4618 4618 4618 资本公积 15262 19164 23648 28962 35832 主要财务比率 留存收益 20082 24013 28497 33811 40681 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 979 1811 2400 3162 4147 成长能力 负债和股东权益 41218 51867 63631 70916 78500 营业收入(%) 40.8 4.7 33.4 23.5 23.2 营业利润(%) 36.9 -1.8 51.6 32.6 32.1 归属于母公司净利润(%) 30.3 -3.4 44.8 29.3 29.3 获利能力 毛利率(%) 55.0 58.2 61.0 62.6 63.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.8 14.5 15.8 16.5 17.3 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 26.7 21.6 26.1 28.2 30.1 经营活动现金流 7485 7458 10045 9065 13804 ROIC (%) 19.5 14.0 16.5 19.3 22.7 净利润 5344 5162 8062 10424 13476 偿债能力 折旧摊销 1469 2079 688 826 966 资产负债率(%) 48.9 50.2 51.4 47.9 42.9 财务费用 110 136 535 839 864 净负债比率(%) 56.7 41.5 83.2 67.4 48.6 投资损失 0 0 250 0 0 流动比率 1.9 2.8 1.0 1.0 1.1 营运资金变动 -42 -2212 580 -3024 -1502 速动比率 1.5 2.3 0.9 0.8 0.9 其他经营现金流 604 2293 -70 0 0 营运能力 投资活动现金流 -13065 -1923 -21261 -2497 -2549 总资产周转率 1.0 0.8 0.8 0.9 1.0 资本支出 -1087 -851 -3339 -1475 -1440 应收账款周转率 10.6 9.3 10.0 10.2 10.2 长期投资 -10844 -1125 -19088 -826 -966 应付账款周转率 4.8 4.5 5.9 5.7 5.7 其他投资现金流 -1134 53 1166 -196 -143 每股指标（元） 筹资活动现金流 4670 1229 2915 -4567 -8388 每股收益(最新摊薄) 1.98 1.91 2.76 3.57 4.62 短期借款 0 0 7080