食品饮料行业周报：白酒板块信心加强，啤酒结构加速升级

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 ················································证券研究报告 行业周报 食品饮料 白酒板块信心加强，啤酒结构加速升级 行业评级 推荐 评级变动 维持 上周申万食品饮料指数下跌1.36%，跑输大盘1.79个百分点 上周申万食品饮料指数下跌1.36%，沪深300指数上涨0.42%。 一、 核心观点 （一） 白酒板块 1.市场信心重建，中期价值已显。我们认为经过一段时间的调整，恐慌情绪基本释放。近期随着老窖、今世缘和酒鬼等酒企一季报超预期、汾酒一季报符合预期，市场信心开始重建。前期我们一再强调，白酒板块的回调主要系市场预期和基本面在茅台限价后出现重大背离，导致预期急剧调整，并非周期泡沫破灭，基本面更无倒退，景气放缓但仍在上行，预计行情将呈现斜率放缓，波动加大，总体仍然向上的态势。目前这一观点已逐步得以验证，我们坚定认为4月是中期投资的配置点。近期部分酒企的一季报表现，已经预示整个白酒板块1季报业绩高增长的确定性，板块底部回升趋势已经确立。我们再次重申，白酒的周期尚未结束，我们判断目前仍处中期行情，18年估值提升空间有限，但业绩仍有高增。我们认为在景气向上周期，即使不提价，结构升级带来的毛利提升，规模效应带来的费用率下降，仍然在发生，18年虽然无法走出前两年的急速上涨行情，但预计仍将继续赚业绩增长的钱，稳健收益可期。 2.茅台春节投放了全年25%的量，控价能力优秀。以茅台集团党委书记、总经理李保芳为首的高管团队近期调研山东指出，18年一季度市场总体是平稳的，符合预期，没有失控。茅台酒市场终端价总体上是稳定在1499/瓶的指导价水平，没有出现大起大落。春节期间厂家向市场投放了全年25%的量，有效保障了传统旺季市场需求，没有出现严重的缺货断货现象。茅台酒的价格平衡了厂家、经销商和消费者三者的利益，未来将会稳定一个相当时期，不会轻易调整。为了保持茅台酒价格的稳定，未来厂家将继续加强监管，对主渠道商更加严格要求，并完善市场监督评价体系，加强市场监督。同时，根据既定工作安排和要求经销商要拿出计划的40%，通过茅台云商进行线上销售。 3.投资策略：优选估值低，基本面扎实标的。1）优选近期调整充分且估值低、配置性价比凸显标的。经过近期调整，部分标的已极具性价比。一线白酒估值已回归25倍以内（茅台23X、五粮液20X、老窖25X）；次高端白酒估值回归30倍左右（汾酒32X、水井坊33X、舍得酒业37X ，酒鬼30X、洋河20X ）；地方强势品牌白酒估值回归20倍左右（口子20X、古井18X、伊力特17X、今世缘18X）。2）优选基本面扎实，业绩突出标的，一季报超预期标的尤佳。从已公布年报或一季报业绩预告看，一线白酒一季报确定无忧，估计一线酒增速普遍在35%以上，老窖一季报业绩预告超预期，业绩增速达50%-60%；次高端白酒渠道跟踪，动销良好，一季报业绩维持高增速，汾酒一季度业绩预 联系人：龚源月 电话：021-20572554 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 证券分析师：曹岩 执业编号：S0360517060002 电话：010-63214652 邮箱：caoyan@hcyjs.com 《食品饮料核心观点暨一季报前瞻：景气持续向上，中期价值渐显》 2018-04-02 《食品饮料行业周报：伊利发声预期反转，板块公司名称及代码 评级 贵州茅台（600519） 强烈推荐 五粮液（000858） 强烈推荐 泸州老窖（000568） 强烈推荐 伊力特（600197） 强烈推荐 洋河股份（002304） 强烈推荐 古井贡酒（000596） 强烈推荐 水井坊（600779） 山西汾酒（600809） 强烈推荐 强烈推荐 伊利股份（600887） 强烈推荐 绝味食品（603517） 强烈推荐 双汇发展（000895） 强烈推荐 西王食品（000639） 强烈推荐 海天味业（603288） 强烈推荐 安琪酵母（600298） 强烈推荐 口子窖（603589） 推荐 中炬高新（600872） 推荐 光明乳业（600597） 推荐 桃李面包（603866） 推荐 涪陵榨菜（002507） 推荐 千禾味业（603027） 推荐 -4%16%35%55%17/0417/0617/0817/1017/1218/022017-04-17～2018-04-13 沪深300 食品饮料 相关研究报告 推荐公司及评级 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2018年04月15日 行业表现对比图(近12个月) 行业周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 告符合预期，业绩增速达50%-60%，预计达上限；酒鬼一季报业绩预告增62%-75%，超市场预期；其他次高端白酒预计也将有较好表现，水井坊预计增80%+、舍得增100%+、洋河增20%+；地方强势品牌白酒，利润增速有望加快，优选古井、口子、今世缘和老白干。总体判断，今年业绩在加速的公司包括泸州老窖、洋河、古井、今世缘、老白干和酒鬼酒，业绩保持高增长的是茅台、五粮液、汾酒、水井和口子窖。 中期价值渐显》 2018-04-08 《电商渠道草根调研-三月：茅台放量白酒加速，家电服装略有回落》 2018-04-08 （二）乳制品板块 伊利股份：再推跨界新品，健康产品结构进一步完善。搜狐等媒体报道伊利近期将推出功能饮料新品“焕醒源”，产品定价为6元/罐，目标人群定位为18-35岁的主流年轻消费群体。上市初期将会先以伊利渠道优势进行市场渗透，逐步扩大品牌知名度，这是继植物蛋白产品“植选”后伊利推出的又一款跨界新品，有望在超千亿的功能饮料市场中成为新款爆品。本周公司股价仍在调整中，我们认为这是市场情绪不稳所致，前期关于公司的谣言影响还未完全散去。我们重申公司将持续受益下线城市需求增长的红利以及渠道下沉的领先优势，尤其春节期间动销良好，预计公司一季度收入利润将加速增长，公司投资价值持续提升。 （三）啤酒板块 1.长期来看，产品结构升级仍是行业发展的主题。啤酒行业盈利水平偏低，主要在于吨酒价格不高，通过产品结构升级来提升盈利能力是行业发展的主题。龙头公司积极进行产品结构升级效果显著，17年华润啤酒中高档产品销量占比接近40%，同比增长10%+，主流产品出现低个位数下滑；青岛啤酒包括“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”在内的高端产品在主品牌中的占比也有提升；重庆啤酒“嘉士伯+乐堡+重庆”品牌的销量占比提升至82.1%，同比增长8.5ppt。 2.短期来看，提价催化行情在持续发酵。年初以来，华润对旗下勇闯天涯、纯生进行了提价，幅度均在双位数；百威旗下低端产品提价5%左右，高端提价10%左右；重庆啤酒对重庆纯生、易拉罐产品提价，幅度5%左右；青岛啤酒、燕京啤酒也在区域市场对部分产品进行了不同程度的提价。我们认为在竞争格局逐渐清晰、利润诉求加强的背景下，在龙头华润提价态度坚决的情况下，提价催化行业仍会持续发酵。 （四）调味品板块 受益于餐饮回暖、消费升级和集中度提升，调味品行业景气度持续向上。从已公告的17年年报和18年Q1业绩预告看，调味品行业基本面整体不错。我们认为调味品行业的逻辑依旧比较顺，中长期将充分受益于消费升级、餐饮回暖和品牌集中度提升，未来无论是产品直接提价还是通过产品结构升级实现间接提价都有空间，我们坚定持续看好调味品板块。考虑到受春节延后等因素影响，预计一季度调味品行业龙头公司将保持较快增长。同时，经过前期调整，调味品部分个股估值已近合理，目前看对应18年业绩安琪25X、榨菜32X，调味品板块已具备一定配置价值。重点推荐：海天味业、安琪酵母和涪陵榨菜。 二、本周重点公司观点更新 （一）桃李面包一季度业绩点评：全国化布局中，规模效应凸显 1. 收入稳步增长符合预期。18Q1公司实现营收9.89亿元，同比增20.6%，符合预期。分地区来看，公司在东北等成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，市场稳步发展，17年东北区域同比增19.0%。但西南地区和天津地区因产能限制，增速略受影响。其中重庆产能于18年2月底正式开始投产，天津8700吨产能于3月底进行试生产，对收入增长尚未有较大贡献。我们预计未来产能逐步释放后，收入增速有望持续加快。 2.华南市场改善及规模效应推进驱动利润高增长。18Q1公司实现归母净利润1.08亿元，同比增51. 6%。我们认为归母净利润大幅增长主要是因为：1）17Q1低基数。17年公司因布局华南市场，配送费用大幅增加，导致17Q1销售费用率同比提升4.1pct达19.7%，加上原材料成本上涨导致17Q1净利润负增长，造成17Q1的低基数。2）提价。公司自17Q3对部分产品进行提价，整体幅度约为2%-3%，提价后产品动销良好，18Q1直接贡献业绩；3）公司采用“区域工厂+批发”运营模式，2016年以来在全国范围内大力拓张终端网络覆盖。随着部分渠道走向成熟，公司前期大量拓展费用及成本被大幅分摊；4）公司与华南地区主要KA渠道建立合作，华南市场运营逐渐迈入正轨，逐步减亏，该地区退货率由年 行业周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 初的20%逐渐降至10%以下，目前已达到公司平均水平（6-8%）。。 3.产能拓张助力全国化，规模提升改善盈利性。17年来公司大力进行产能拓展缓解产能瓶颈问题，2017年底已在16个区域建设生产基地（较17年中新增了重庆工厂）。18年公司重庆一期10000吨产能于2月投产，天津8700吨产能于3月投产，利用“中央工厂+批发”的模式以点带面实现稳步实现全国化进程，预计18年全年收入将维持20%以上的稳步增长。同时，公司拟五年内新增7-8个工程，2023年100亿收入目标可期。此外，随着公司新兴渠道进入成熟期，规模优势凸显，盈利水平持续改善。其中，华南市场逐步减亏，预计18年有望实现盈利。 4.投资建议：我们认为公司业绩将持续保持稳定增长：1）短保行业市场空间较大，公司全国化布局持续推进。我们预计2018年公司收入有望保持20%以上增速；2）新兴区域逐渐进入成熟期，毛利率仍有较大提升空间。华南等新兴市场有望逐步减亏，带动业绩持续趋好；3）公司具有较为强大的渠道运营能力，中长期有望保持公司业绩持续稳定增长。随着桃李各地工厂陆续投产，产能瓶颈得以缓解，全国化持续推进，公司有望于2023年实现100亿元收入目标。我们预计公司18/19/20年归母净利润分别为6.4/8.3/10.8亿元，对应PE为38/30/23倍。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好，给予19年32倍PE，对应目标价56元，维持"推荐"评级。 （二）泸州老窖年报点评：重回百亿阵营，全速冲刺“十三五” 1.高档酒快速增长，预收账款环比大增，现金流优异。公司17年营收净利持续稳定增长，同比分别增20.5%、30.7%，与业绩快报一致。剔除并入养生酒因素影响，17年营收实际增长23. 7%。分产品看，高档酒和中档酒收入同比分别增59.2%和3.0%，低档酒有所下滑，同比降3.5%。分区域看，公司在华北和华中地区保持了较高增速，同比分别增46%和186.5%，而西南和其他区域有所下滑，同比分别降6.6%和19.8%，主要系西南市场基数高，17年公司对该区域市场库存和渠道进行了清理。报告期内，国窖1573估计量增约45%，价增约10%，实现了量价齐升。中档酒调整完毕，今年有望较快增长。但单四季度公司收入、利润增速有所放缓，主要系：1）今年春节相比去年延后，部分收入确定在今年一季度。2）单四季度公司控制了部分地区发货节奏，相比16年提前关账1月，蓄势18年。17年预收账款为19.6亿元，同比增83%，环比增36.4%，创近期新高。考虑到预收款影响，公司单四季度实际收入增速为63.6%。