- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.44 国金食品饮料指数 4655.75 沪深300指数 4071.09 上证指数 3289.02 深证成指 10662.79 中小板综指 10612.79 相关报告 1.《白酒板块本周有相对收益，正逐渐走出短期负面情绪影响-食品饮料...》，2018.2.11 2.《发改委会议抑制白酒行业短期提价，但不会改变行业既有发展趋势-...》，2018.2.4 3.《春节备货期内坚定看好板块，白酒板块年度行情刚刚起步-食品饮料...》，2018.1.28 4.《白酒板块震幅加大是高位正常表现，春节备货期内食品饮料板块仍整...》，2018.1.21 5.《行业竞争进一步趋缓，乳企开启局部提价节奏-乳业行业行业点评》，2018.1.17 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 白酒板块已走出负面情绪影响，春节期间食品饮料结构升级正反馈明显 投资建议  2月模拟组合：贵州茅台（25 %）、伊利股份（25 %）、天润乳业（25 %）、燕京啤酒（25%）。月初以来我们模拟组合收益为-4.08%，跑赢沪深300的-4.79%，跑输中信食品饮料指数的-3.65%。3月模拟组合为：贵州茅台（25%）、伊力特（25%）、伊利股份（25%）、天润乳业（25%）。  本周（2.19-2.23）仅两个交易日，中信白酒指数上涨3.41%，板块如我们前期预期走出负面情绪影响。上次周报我们提示白酒板块在2月5日-9日相对大盘走出相对收益之后，判断板块已逐渐走出短期负面情绪的影响，板块已现加仓良机。乘市场企稳的东风，节前最后三个交易日（2.12-2.14）以及本周两个交易日（2.22-2.23）共5个交易日中，中信白酒指数大涨8.84%，大幅跑赢上证综指的+5.08%和沪深300指数的6.00%，前期跌幅较多的一线高端及业绩确定的二线次高端品种领涨反弹行情。1月底发改委限价会议召开以来，以茅台为代表的上市酒企以实际行动迅速回应政府价格监管举措，有利于降低监管部门后续关注度，我们认为价格监督行动再度升级、更加严格的可能性已经不大，而从实际情况来看，自1月31日会议召开以来，近一个月的时间发改委也无新的表态，因此我们认为限价会议对情绪端的负面影响已基本宣告终结。我们再次强调，18年白酒板块基本面确定性趋势向上仍是主旋律，对白酒板块维持乐观判断的观点不变。近期市场系统性风险叠加负面情绪引致短期调整，白酒板块正迎来加仓良机。核心推荐贵州茅台（业绩高增长确定，维持战略首推地位）、五粮液（18年实施量价平衡最佳策略）、伊力特（可交债事项完成，基本面有望迎来加速好转）。  乳制品行业春节动销反映良好、产品结构升级明显，首推伊利股份。预计伊利17Q4单季度收入增速14-15%，全年收入预计690亿元；蒙牛17H2收入增速近16%，全年收入大概率突破600亿元。受春节错期影响，预计1月销售同比有望超20%。近期草根调研看，春节期间终端买赠、满减情况依然较普遍，不过促销活动多体现于高端产品，因此产品结构升级态势非常明显；而近期促销力度已开始下降。此外我们判断18年原奶对下游乳企压力不大，预计包材价格有望下行，原奶和大包粉有望保持温和涨势，对18年乳制品行业成本端不担忧。18年伊利/蒙牛收入增速任务均达双位数（伊利12 %、蒙牛10%），实际销售有望好于预期目标，我们认为乳业18年增长基本不降速，估值体系更易维持，给予大众品首推，核心推荐伊利股份。  17H2起调味品龙头费用端有望呈现环比小幅下行态势，叠加提价带来的毛利率确定性上行，调味品是目前大众消费品中业绩提升最确定的子版块，首推中炬高新。本轮调味品行业费用投放高峰效果喜人，17H2基本延续17H1态势，预计中炬Q4收入端不会出现降速（预计20%以上），但渠道大概率会有平滑，预计收入端增速与前三季度相近，调味品主业利润预计在45%左右；同时预计18年收入增速大概率落于16-18%区间，不过18Q1由于去年同期基数问题可预期10-15%增长。17Q3美味鲜整体净利率已逼近19%，预计阳西产能净利率突破23%，伴随阳西产能贡献比例提升，美味鲜整体净利率仍有上行空间，因此中炬高新18年利润弹性仍将显著高于收入弹性。  风险提示：宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况 ；业绩不达预期——目前食品饮料板块市场预期较高，存在业绩不达预期可能；政治风险——政府对价格指导趋严；市场系统性风险等。 3268358438994215453048465161170227170527170827171127国金行业 沪深300 2018年02月25日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 本周仅有两个交易日，沪深300 +2.52%，食品饮料板块+3.25%。其中涨幅前三的分别是庄园牧场（+10.5%），金达威（+8.1%），舍得酒业（+5.8%），跌幅前三的分别是得利斯（-1.9%），黑牛食品（-1.7%），老白干酒（-1.3%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 庄园牧场 10.5 得利斯 -1.9 金达威 8.1 黑牛食品 -1.7 舍得酒业 5.8 老白干酒 -1.3 盐津铺子 5.4 金字火腿 -1.2 伊利股份 5.4 洽洽食品 -1.0 洋河股份 4.8 山西汾酒 -0.9 香飘飘 4.7 千禾味业 -0.9 泸州老窖 4.3 金徽酒 -0.6 顺鑫农业 4.2 迎驾贡酒 -0.5 五粮液 4.0 威龙股份 -0.3 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 投资建议 贵州茅台：官方承诺的7000吨茅台供应预计到位无问题，维持战略首推地位。年初公司公告将茅台酒提价约18%，飞天茅台出厂价提至969元，提价150元，提价预期终落地。本次提价尽管幅度未超预期，但提价时点显著超预期，保障18年公司基本面更加确定——量（增幅近10%）、价（增幅约18%）将保障茅台酒收入增长近30%，而系列酒18年增长目标在40%以上，因此公司18年整体报表收入真实增长仍大概率维持在30%以上。前期市场担忧茅台一季度发货不足，但茅台表示将在年前保证7000吨以上茅台供应，因此一季度业绩毋需担忧。2月8日开始实施的1399元飞天限期、限量的终端零售优惠价目前仍在持续，但这对于茅台全年盈利预期无任何改变，同时我们认为明后年的提价计划也不会受此次发改委限价会议的影响。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及自身确定性较高的基本面，仍维持战略首推地位。 五粮液：18年实施量价平衡最佳策略，业绩确定。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将更加利好五粮液挺价及动销加速。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。 伊力特：可交债发行事项完成，18年基本面有望迎来加速好转。单三季度疆外收入本期大涨136%，新招大商——华龙祥正式开始贡献收入。9月7日伊力特正式公告其控股股东拟发行可交换债券，拟发行期限为3年期，拟募集金额不超过4亿元，此举为伊力特年初开启改革以来最大动作，目前这一事项已实施完成。同时公司近期正式与业内知名营销咨询机构盛初咨询开展合作，预计18年开始公司基本面将迎来加速好转。 啤酒行业近期提价动作频频，预计18年行业利润端改善将提速，核心看提价（包含结构升级）、费用及关厂。啤酒行业自16-17年就已走出筑底行情，具体应是“16年见底、17年筑底并稳步向好，18年将加速向好”。17年行业产量基本持平，预计18年仍是微增局面、难有较大提振，但竞争趋缓已于16-17年形成行业共识，因此今年在收入端不下滑的前提下，上市公司EBITDA增速显著反弹。18年行业看点核心仍在盈利端，而盈利端改善速度核心取决于三点——提价（包含结构升级和直接提价）、费用压缩及关厂动作。提价方面，18年行业提价及产品结构升级路径依然畅通，受制于包材成本压制，18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切，而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级之路更加顺畅，近期燕京、华润、青啤纷纷在部分地区上调 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 了部分产品价格页；费用方面，18年行业竞争整体加剧的可能性极低，费用整体下滑趋势将大概率维持；不过18年是世界体育大年，俄罗斯男足世界杯、亚运会、平昌冬奥会将于年内举行，后续还要密切跟踪体育赛事营销费用支出情况；关厂方面，由于行业盈利已渡过最困难时期，因此预计17年行业关厂情况应相较15-16年有所降速，但预计个别关厂动作仍会持续。重点关注业绩弹性最大的华润啤酒及近期在多地提价（北京、广西、内蒙）的燕京啤酒。 燕京啤酒：三大主销区全部提价，18年有望开启利润弹性。我们近期调研了解到，燕京啤酒在其三大主销区——北京、广西、内蒙全部开启了提价动作，非核心区域浙江也有提价动作。继年初北京市场清爽提价30%、浙江仙都本生提价5%之后，近期广西漓泉及内蒙雪鹿也执行了小幅提价动作（预计5%左右）。这一系列提价动作预计将覆盖近200万吨左右量能，预计占燕京全年总销量的40%左右，因此我们判断18年燕京有望开启利润弹性。不过今年冬天全国气温较低，预计大概率会影响17Q4-18Q1短期销量，因此短期业绩预计难有亮眼表现，可在年报后重点关注。 大众品方面，18年仍然战略推荐保持中高位收入增长的乳制品板块和调味品板块。推荐组合排序为：伊利股份、天润乳业、中炬高新、恒顺醋业、双汇发展。伊利股份（18年收入仍维持双位数增长，成本端及费用端大概率下行将推动利润弹性显著高于收入弹性）、天润乳业（18年商超战略将提升至更高位置，预计18年收入增速在35%上下，PE已降至25-26X）、中炬高新（收入18年持续中高速增长、毛利率提升通道畅通、费用投放环比下行，业绩高增长仍在路上）、恒顺醋业（销售端改革初见成效，18年销售季连续两月实现20%以上增长，估值已降至24X）、双汇发展（成本逻辑开始兑现，估值仍有优势）。 乳制品行业春节动销反映良好、产品结构升级明显，首推伊利股份。预计伊利17Q4单季度收入增速有望至14-15%，全年收入预计约690亿元；蒙牛17H2收入增速近16%、环比上半年8%提速明显，全年收入有望首次站上600亿元。由于今年春节较晚，预计今年1月份销售同比有望超20%，而近期草根调研看，春节的最后销售冲刺期终端买赠情况依然较为普遍，不过节后促销力度已开始下降。此外，我们判断18年原奶对下游乳企压力不大，预计包材价格有望下行，原奶和大包粉有望保持温和涨势，对18年乳制品行业成本端不担忧。18年伊利/蒙牛收入增速任务均达双位数（伊利12%、蒙牛10%），实际销售有望好于预期目标，因此我们认为乳业18年增长基本不降速，估值体系更易维持，给予大众品首推，核心推荐伊利股份。 伊利股份：18年收入仍维持双位数增长，成本端及费用端大概率下行将推动利润弹性显著高于收入弹性。11月后蒙牛率先掀起行业促销热度、伊利随后跟进，行业年底冲量态势显著，Q4两大龙头收入增速显著提速。预计伊利17Q4单季度收入增速有望至14-15%一线，全年收入预计690亿元左右；蒙牛17Q4收入增速有望超16%。1月份进入春节冲量阶段，由于今年春节较晚，预计今年1月份销售同比有望超20 %；2月中上旬仍是春节前最后销售冲刺期，终端买赠情况