食品饮料行业研究周报：白酒板块本周有相对收益，正逐渐走出短期负面情绪影响

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 17.55 国金食品饮料指数 4242.05 沪深300指数 3840.65 上证指数 3129.85 深证成指 10001.23 中小板综指 10049.09 相关报告 1.《发改委会议抑制白酒行业短期提价，但不会改变行业既有发展趋势-...》，2018.2.4 2.《春节备货期内坚定看好板块，白酒板块年度行情刚刚起步-食品饮料...》，2018.1.28 3.《白酒板块震幅加大是高位正常表现，春节备货期内食品饮料板块仍整...》，2018.1.21 4.《行业竞争进一步趋缓，乳企开启局部提价节奏-乳业行业行业点评》，2018.1.17 5.《近期行业利好消息频发说明量价齐升仍是白酒行业18年发展 主逻辑...》，2018.1.15 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 白酒板块本周有相对收益，正逐渐走出短期负面情绪影响 投资建议  2月模拟组合：贵州茅台（25 %）、伊利股份（25 %）、天润乳业（25 %）、燕京啤酒（25%）。上周我们模拟组合收益为-6.31%，跑赢沪深300的-10.1%和中信食品饮料指数的-8.7%。  本周（2.05-2.09）中信白酒指数下跌8.97%，系统性风险下板块正逐渐走出负面情绪影响、本周相对大盘有相对收益，我们认为板块已现加仓良机。从白酒板块走势看，本周前三天延续了上周发改委限价会议带来的负面情绪影响，三天内指数累计跌幅达9.42%，但在整个市场系统性风险来袭的情况下，白酒板块在本周后两天开始逐渐显示其业绩确定性高、暴跌后估值相对合理的优点，开始走出相对收益，我们认为这是白酒板块正逐渐走出限价负面情绪影响的一种体现。本周四起（2.08）茅台正式执行1399元的飞天限期终端零售优惠价，而部分酒企提价计划也暂搁浅，白酒行业正在以实际行动迅速回应政府价格监管举措，有利于降低监管部门后续关注度，我们认为价格监督行动再度升级、更加严格的可能性已经不大。我们认为发改委此次价格监督会议将短期抑制行业提价行为，对二级市场情绪短期有所压制，但趋势上并不会改变白酒行业既有发展路径。我们再次强调，18年白酒板块基本面确定性趋势向上仍是主旋律，对白酒板块维持乐观判断的观点不变。近期市场系统性风险叠加负面情绪引致短期调整，白酒板块正迎来加仓良机。核心推荐贵州茅台（业绩高增长确定，维持战略首推地位）、五粮液（18年实施量价平衡最佳策略）、伊力特（可交债事项完成，基本面有望迎来加速好转）。  乳制品进入春节冲量阶期，收入增长进入加速期，首推伊利股份。预计伊利17Q4单季度收入增速有望至14-15%，全年收入预计约690亿元；蒙牛17H2收入增速近16%、环比上半年8%提速明显，全年收入有望首次站上600亿元。由于今年春节较晚，预计今年1月份销售同比有望超20%，而近期草根调研看， 2月以来是春节前最后销售冲刺期，终端买赠情况依然较为普遍。此外，我们判断18年原奶对下游乳企压力不大，预计包材价格有望下行，原奶和大包粉有望保持温和涨势，对18年乳制品行业成本端不担忧。18年伊利/蒙牛收入增速任务均达双位数（伊利12 %、蒙牛10%），实际销售有望好于预期目标，因此我们认为乳业18年增长基本不降速，估值体系更易维持，给予大众品首推，核心推荐伊利股份。  17H2起调味品龙头费用端有望呈现环比小幅下行态势，叠加提价带来的毛利率确定性上行，调味品是目前大众消费品中业绩提升最确定的子版块，首推中炬高新。本轮调味品行业费用投放高峰效果喜人，17H2基本延续17H1态势，预计中炬Q4收入端不会出现降速（预计仍在20%以上），但渠道大概率会有平滑动作，预计收入端增速与前三季度相近，调味品主业利润预计在45%左右；同时预计18年收入增速大概率落于16-18%区间。17Q3美味鲜整体净利率已逼近19%，预计阳西产能净利率突破23 %，伴随阳西产能贡献比例提升，美味鲜整体净利率仍有上行空间，因此中炬高新18年利润弹性仍将显著高于收入弹性。  风险提示：宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况 ；业绩不达预期——目前食品饮料板块市场预期较高，存在业绩不达预期可能；政治风险——政府对价格指导趋严；市场系统性风险等。 3238355338684184449948155130170213170513170813171113国金行业 沪深300 2018年02月11日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2018年2月5日-2月9日，沪深300下跌10.1%，振幅12.06%，食品饮料板块下跌8.73%，振幅10.07%。其中涨幅前三的分别是华统股份（+18.7%），莲花健康（+9.1%），麦趣尔（+3.5%），跌幅前三的分别是盐津铺子（-27.8%），加加食品（-24.7%），伊力特（-18.6%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 华统股份 18.67 盐津铺子 -27.76 莲花健康 9.13 加加食品 -24.71 麦趣尔 3.49 伊力特 -18.59 科迪乳业 0.98 庄园牧场 -17.72 西藏发展 0.23 惠泉啤酒 -17.68 深深宝A 0.00 山西汾酒 -16.92 涪陵榨菜 0.00 香飘飘 -16.09 克明面业 0.00 海南椰岛 -15.38 星普医科 0.00 顺鑫农业 -14.75 汤臣倍健 0.00 五粮液 -13.47 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 投资建议 本周（2.05-2.09）中信白酒指数下跌8.97%，系统性风险下板块正逐渐走出负面情绪影响、本周相对大盘有相对收益，我们认为板块已现加仓良机。从白酒板块走势看，本周前三天延续了上周发改委限价会议带来的负面情绪影响，三天内指数累计跌幅达9.42%，但在整个市场系统性风险来袭的情况下，白酒板块在本周后两天开始逐渐显示其业绩确定性高、暴跌后估值相对合理的优点，开始走出相对收益，我们认为这是白酒板块正逐渐走出限价负面情绪影响的一种体现。本周四起（2.08）茅台正式执行1399元的飞天限期终端零售优惠价，而部分酒企提价计划也暂搁浅，白酒行业正在以实际行动迅速回应政府价格监管举措，有利于降低监管部门后续关注度，我们认为价格监督行动再度升级、更加严格的可能性已经不大。我们认为发改委此次价格监督会议将短期抑制行业提价行为，对二级市场情绪短期有所压制，但趋势上并不会改变白酒行业既有发展路径。我们再次强调，18年白酒板块基本面确定性趋势向上仍是主旋律，对白酒板块维持乐观判断的观点不变。近期市场系统性风险叠加负面情绪引致短期调整，白酒板块正迎来加仓良机。核心推荐贵州茅台（业绩高增长确定，维持战略首推地位）、五粮液（18年实施量价平衡最佳策略）、伊力特（可交债事项完成，基本面有望迎来加速好转）。 贵州茅台：官方承诺保证年前7000吨茅台供应，维持战略首推地位。公司近日公告将茅台酒提价约18%，飞天茅台出厂价提至969元，提价150元，提价预期终落地。本次提价尽管幅度未超预期，但提价时点显著超预期，保障18年公司基本面更加确定——量（增幅近10%）、价（增幅约18%）将保障茅台酒收入增长近30%，而系列酒18年增长目标在40%以上，因此公司18年整体报表收入真实增长仍大概率维持在30%以上。近期市场担忧茅台一季度发货不足，但茅台表示将在年前保证7000吨以上茅台供应，因此一季度业绩毋需担忧。周四起（2.08）茅台正式执行1399元的飞天限期终端零售优惠价，但这对于茅台全年盈利预期无任何改变，同时我们认为明后年的提价计划也不会受此次发改委限价会议的影响。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及自身确定性较高的基本面，仍维持战略首推地位。 五粮液：18年实施量价平衡最佳策略，业绩确定。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将更加利好五粮液挺价及动销加速。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场的最好时机。 伊力特：可交债发行事项完成，基本面有望迎来加速好转。单三季度疆外收入本期大涨136%，新招大商——华龙祥正式开始贡献收入。9月7日伊力特正式公告其控股股东拟发行可交换债券，拟发行期限为3年期，拟募集金额不超过4亿元，此举为伊力特年初开启改革以来最大动作，近期公司公告可交债发行事项完成。同时公司已正式与业内知名营销咨询机构盛初咨询合作，预计后续公司基本面将迎来加速好转。 啤酒行业近期提价动作频频，预计18年行业利润端改善将提速，核心看提价（包含结构升级）、费用及关厂。啤酒行业自16-17年就已走出筑底行情，具体应是“16年见底、17年筑底并稳步向好，18年将加速向好”。17年行业产量基本持平，预计18年仍是微增局面、难有较大提振，但竞争趋缓已于16-17年形成行业共识，因此今年在收入端不下滑的前提下，上市公司EBITDA增速显著反弹。18年行业看点核心仍在盈利端，而盈利端改善速度核心取决于三点——提价（包含结构升级和直接提价）、费用压缩及关厂动作。提价方面，18年行业提价及产品结构升级路径依然畅通，受制于包材成本压制，18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切，而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级之路更加顺畅，近期燕京、华润、青啤纷纷在部分地区上调了部分产品价格页；费用方面，18年行业竞争整体加剧的可能性极低，费用整体下滑趋势将大概率维持；不过18年是世界体育大年，俄罗斯男足世界杯、亚运会、平昌冬奥会将于年内举行，后续还要密切跟踪体育赛事营销费用支出情况；关厂方面，由于行业盈利已渡过最困难时期，因此预计17年行业关厂情况应相较15-16年有所降速，但预计个别关厂动作仍会持续。重点关注业绩弹性最大的华润啤酒及近期在多地提价（北京、广西、内蒙）的燕京啤酒。 燕京啤酒：三大主销区全部提价，18年有望开启利润弹性。我们近期调研了解到，燕京啤酒在其三大主销区——北京、广西、内蒙全部开启了提价动作，非核心区域浙江也有提价动作。继年初北京市场清爽提价30%、浙江仙都本生提价5%之后，近期广西漓泉及内蒙雪鹿也执行了小幅提价动作（预计5%左右）。这一系列提价动作预计将覆盖近200万吨左右量能，预计占燕京全年总销量的40%左右，因此我们判断18年燕京有望开启利润弹性。不过今年冬天全国气温较低，预计大概率会影响17Q4-18Q1销量，因此年报预计难有亮眼表现，可在年报后重点关注。 大众品方面，18年仍然战略推荐保持中高位收入增长的乳制品板块和调味品板块。推荐组合排序为：伊利股份、天润乳业、中炬高新、恒顺醋业、双汇发展。伊利股份（18年收入仍维持双位数增长，成本端及费用端大概率下行将推动利润弹性显著高于收入弹性）、天润乳业（18年商超战略将提升至更高位置，预计18年收入增速在35%上下，PE已降至26X）、中炬高新（收入18年持续中高速增长、毛利率提升通道畅通、费用投放环比下行，业绩高增长仍在路上）、恒顺醋业（销售端改革初见成效，18年销售季开门红实现20%以上增长）、双汇发展（成本逻辑开始兑现，估值仍有优势）。 伊利股份：18年收入仍维持双位数增长，成本端及费用端大概率下行将推动利润弹性显著高于收入弹性。11月后蒙牛率先掀起行业促销热度、伊利随后跟进，行业年底冲量