食品饮料行业周报：6月白酒板块仍以相对收益收官，1-5月啤酒行业产量正增长、量价齐升凸显投资价值

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金食品饮料指数 4635.94 沪深300指数 3510.99 上证指数 2847.42 深证成指 9379.47 中小板综指 9492.29 相关报告 1.《6月以来白酒板块相对收益显著，啤酒板块主题炒作散退再现投资价...》，2018.6.24 2.《白酒指数再创新高凸显防守属性上佳，中方反制美关税措施或短期不...》，2018.6.18 3.《美国大包粉进口占比小，乳清粉、苜蓿草关税增加部分成本-中国加...》，2018.6.18 4.《白酒指数上周创历史新高，弱市防守属性凸显-食品饮料行业周报》，2018.6.11 5.《6月坚定看好白酒及啤酒板块，乳业板块情绪显著回暖-食品饮料行...》，2018.6.3 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 6月白酒板块仍以相对收益收官，1-5月啤酒行业产量正增长、量价齐升凸显投资价值 投资建议  7月模拟组合为：酒鬼酒（25 %）、伊力特（25 %）、燕京啤酒（25%）、青岛啤酒（25 %）。我们6月模拟组合收益率为-9.04%，跑输中信食品饮料指数的-6.21%和沪深300指数的-7.66%。  中信白酒指数（6.25-6.29）下跌4.23%，近两个月以来首次跑输大盘。尽管6月最后一周白酒板块以4.23%的跌幅将之前三周累计的涨幅全数跌回，6月整体看下跌2.91%，但相对于上证综指（-8.01%）和沪深300指数（-7.66%）而言仍有显著的相对收益，这还是在5月份板块涨幅较大（+17.75%）的背景下取得的。前期我们强调的6月板块行情得到基本验证。7、8月份将进入业绩验证期，经过前期板块系统性上涨，总体看白酒板块的确定性相较于5、6月份预计将有所下降，预计业绩分化将推动Q3板块走出分化行情，应重点关注二季度乃至下半年增长有望提速的标的，如古井贡酒、酒鬼酒、伊力特等。  中信啤酒指数本周（6.25-6.29）下跌2.96%，再次强调主题炒作散退已跌出投资价值。近期啤酒板块已连续五周下跌，指数自高点已累计跌幅达24.60%，我们认为主题炒作热度已基本散退。我们仍对啤酒板块基本面向好趋势表示乐观，预计啤酒行业18年盈利端弹性有望大增。啤酒行业竞争趋缓已于16-17年形成共识，基本面16年见底、17年筑底并稳步向好。今年1-5月啤酒行业产量累计同比+2.3%，比去年同期提速3个百分点，叠加年初以来华润、燕京、青岛在多个区域对主要产品提价，今年主要上市公司收入均有望取得正增长。同时，费用端各企业均执行压缩战略，量价齐升下今年啤酒行业整体业绩弹性有望大增。重点关注盈利能力持续改善的华润啤酒、今年压缩费用显著的青岛啤酒及利润弹性最大的燕京啤酒。  再次强调乳制品行业基本面仍向好，并强调蒙牛乳业系列改革见效推动基本面加速好转。我们前期持续强调：尽管行业整体需求向好，但蒙牛推动行业费用投放加大、伊利跟随，行业费用投放仍是上行态势。不过，依托于产品结构上行及成本端宽松，因此尽管费用投放情况是上行态势，但两强毛销差均有向好表现。放眼全年，预计乳业两强收入及利润端增长仍有望和去年同期相比大概率有提速表现，因此我们仍战略看多乳制品板块伊利/蒙牛两强，并再次强调蒙牛业绩弹性更加显著，并于近期上调蒙牛18年盈利预测至35亿元，即18年净利率修复至5%以上水平。近期中方对美国关税措施实施反制，乳清粉及苜蓿对国内成本端将有所影响，具体详见最新点评《美国大包粉进口占比小，乳清粉、苜蓿关税增加部分成本》（20180618）。  18年费用扩张边际减弱，叠加结构上行带来的毛利率上行，调味品板块仍有望维持收入/利润端中高速增长，首推中炬高新，二季度弹性显著加大、预计将是全年增速最高点。美味鲜17Q2超低基数将推动18Q2收入弹性显著加大，预计18Q2单季度收入增速有望上看20%一线。18Q1美味鲜净利率提升约2.5个百分点，扣除提价贡献后内部提效为美味鲜贡献1.5个点以上的净利率提升，为全年净利率提升打下基调。同时中炬高新相较于海天估值差仍然显著，维持板块首推。但近期中方反制美国关税措施拟重新对美大豆征收25%关税，但对多个国家大豆进口实施零关税进行对冲，后期对国内酱油行业成本端的影响需持续关注。  风险提示：宏观经济疲软/业绩不达预期/政治风险/市场系统性风险等。 3496378340704356464349305217170703171003180103180403国金行业 沪深300 2018年07月01日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 行业回顾与展望 2018年6月25日-6月29日，沪深300下滑-2.71%，食品饮料板块下滑-3.51%。其中涨幅前三的分别是*ST皇台（+27.63%），*ST椰岛（+18.21%），水井坊（+11.35%），跌幅前三的分别是深深宝A（-12.24%），金字火腿（-12.07%），通葡股份（-11.40%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） *ST皇台 27.63 深深宝A -12.24 *ST椰岛 18.21 金字火腿 -12.07 水井坊 11.35 通葡股份 -11.40 盐津铺子 10.75 好想你 -10.17 庄园牧场 10.28 科迪乳业 -9.56 星湖科技 10.23 天润乳业 -8.47 广弘控股 9.44 泸州老窖 -7.86 克明面业 6.35 龙大肉食 -7.37 西王食品 5.16 舍得酒业 -7.22 中宠股份 5.07 三元股份 -7.13 来源：Wind, 国金证券研究所 二、投资建议 1. 白酒板块——情绪乐观期大概率持续至Q2末Q3初，半年业绩渐明朗或推动板块走出分化行情 中信白酒指数（6.17-6.22）下跌1.79%、再度跑赢上证综指和沪深300指数。6月前三周白酒指数累计上涨1.38%，涨幅虽相对5月的+17.75%有所收窄，但仍显著跑赢同期市场（上证综指-6.65%，沪深300指数-5.09%）。前期我们持续强调：历史经验看6月是持有白酒股最好的月份，过去10年相对大盘取得相对收益的概率为100 %，取得绝对收益的概率在80 %以上，目前看6月板块实现相对收益已是大概率事件。我们前期强调，Q2是白酒板块业绩真空期，但利好消息较多（如行业提价），我们认为行业情绪向好表现有望持续至Q2末Q3初，板块整体估值中枢仍有望上移。7、8月份将进入业绩验证期，经过前期板块系统性上涨，预计业绩分化将推动Q3板块走出分化行情。 核心推荐品种： 贵州茅台：全年业绩增长确定，维持战略首推地位。尽管18Q1茅台出货量低于预期，但全年来看量（预计+5%以上）价（预计20%左右）增长仍然确定，叠加系列酒弹性（预计40%以上），我们认为茅台18年收入增长仍在30%上方。近期茅台发货节奏有所下降，因此一批价有所上扬，从节后的1500-1550元已上涨至近期1650元上方，这显示茅台即便在淡季也仍然处于绝对卖方市场地位。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及板块中业绩确定性最高的基本面，仍维持战略首推地位。 五粮液：普五订单超全年计划，近期停货意在旺季前挺价。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将利好五粮液挺价及动销加速。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。近期市场担忧茅台一季度放量对五粮液春节期间出货情况影响较大，但全年来看茅台一季度放量后自二季度开始将面临增量缺乏的局面，因此五粮液仍有较大概率实现既定放量目标。由于目前普五订单已超全年计划量，但市场批价相较于公司及渠道期望有一定距离，因此近期公司暂缓接受普五订单，应意在旺季前进一步挺价，也间接说明二季度公司报表端毋需过分担忧。前期定增正式落地终将公司、管理层及经销商等多方利益成功捆绑，同时我们认为公司改革举措未来将逐步落实，五粮液今年基本面有望呈现逐季度向好态势。 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 酒鬼酒：趁势而上、全力加速。新管理层上任后，推进了内部管理体制机制的完善、品牌和产品线的梳理、产品结构的优化，省内外销售战略的明确、激励机制的优化和历史遗留问题的解决，共同促进近年业绩持续攀升。2018年Q1得益于酒鬼酒超级大单品内参和高柔红坛增速迅猛（+35%/+80%以上）推进高档产品（酒鬼+内参）占比提升，营收和净利分别实现46.1%和68.9%增长。2018年新管理层将延续2017年在产品结构、渠道建设、品质、营销和人才建设等方面的既定战略，同时加速进行激励机制改革，分层推行绩效与超额利润分享机制。我们认为酒鬼酒未来几年将持续高增长，同时酒鬼酒作为中粮酒业旗下唯一上市公司平台，有望受益于中粮集团及中粮酒业的扩张战略。 伊力特：独立于行业的改革推动基本面加速品种。去年下半年开始，伊力特疆内、疆外两大区域均开启基本面弹性：（1）疆内市场，经历半年左右的提价消化期，下半年疆内增速也开始环比提速（17H1的11.1VS17H2的14.8%）；（2）疆外市场，上半年去库存+下半年新招商，疆外弹性大增（17 H1的-43.8%VS17H2的122.5%）。可交债事项完成后，管理层也将更有动力推动经营改善提速。本届春糖会，伊力特以品牌运营中心为出疆平台，以特曲/老陈酒/老窖/伊力王等价位带区隔明晰的新老产品群开启内地市场招商，品牌运营中心平台18年大概率将体现公司改革弹性，近期调研显示品牌运营中心招商已有显著成效、新招商数量有数十家之多。我们认为伊力特18年大概率取得20%以上收入增长，前期股价上涨显著、从最低18X修复至最高25X水平，近期有所回调至21X，但估值水平在白酒板块中仍属偏低水平。 2. 啤酒板块——1-5月全国啤酒产量同比+2.3%，行业迎来量价齐升恢复期 中信啤酒指数本周（6.25-6.29）下跌2.96 %，再次强调主题炒作散退已跌出投资价值，行业正迎来量价齐升的恢复期。近期啤酒板块已连续五周下跌，指数自高点已累计跌幅达24.60%，我们认为主题炒作热度已基本散退。我们仍对啤酒板块基本面向好趋势表示乐观，预计啤酒行业18年盈利端弹性有望大增。啤酒行业竞争趋缓已于16-17年形成共识，基本面16年见底、17年筑底并稳步向好。今年1-5月啤酒行业产量累计同比+2.3%，比去年同期提速3个百分点，叠加年初以来华润、燕京、青岛在多个区域对主要产品提价，今年主要上市公司收入均有望取得正增长。同时，费用端各企业均执行压缩战略，量价齐升下今年啤酒行业整体业绩弹性有望大增。重点关注盈利能力持续改善的华润啤酒、今年压缩费用显著的青岛啤酒及利润弹性最大的燕京啤酒。 提价方面：18年行业提价及产品结构升级路径依然畅通，受制于包材成本压制，18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切，而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级之路更加顺畅，近期燕京、华润、青啤纷纷在部分地区上调了部分产品价格。 费用方面：18年行业竞争整体加剧的可能性极低，费用整体下滑趋势将大概率维持。18年是世界体育大年，俄罗斯男足世界杯、亚运会等重大赛