食品饮料行业研究周报：次高端弹性凸显、白酒板块情绪显著回温；百威H1收入双位数增长，啤酒行业拐点显现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 35.64 市场优化平均市盈率 17.74 国金食品饮料指数 3746.22 沪深300指数 3728.60 上证指数 3237.98 深证成指 10364.82 中小板综指 10976.80 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 次高端弹性凸显、白酒板块情绪显著回温；百威H1收入双位数增长，啤酒行业拐点显现 投资建议  7月模拟组合：贵州茅台（25 %）、伊力特（25 %）、双汇发展（25%）、燕京啤酒（25 %）。上周我们组合收益-1.61%，跑输中信食品饮料指数的+1.29%和沪深300指数的+0.69%。截至目前我们本月组合累计收益-5.36%，跑输中信食品饮料指数的-1.32%和沪深300指数的+1.68%。  本周（7.10-7.14）白酒指数上涨3.58%，本周情绪面显著增强，股价对利好消息反应更加明显。本周板块指数大涨3.58%，走势显示板块情绪面显著增长，股价对利好消息的反应显著好于此前几周，包括山西汾酒、沱牌舍得的预增以及泸州老窖的提价市场均给予了正向回馈。经过本周上涨后，月初以来白酒指数涨跌幅重回水上（+1.22%），指数距离6月27日创造的历史高点（20627.86点）也不足1%，我们认为短期已不存在大幅调整的可能。  我们前期周报中的观点：“行情有望向半年报业绩确定的个股倾向，预计短期行情或不在一线白酒，当下时点次高端值得重点关注”的观点在本周也基本得到再次验证。本周山西汾酒、沱牌舍得均发布业绩预增公告，同时水井坊Q2业绩的市场预期也较高，因此本周股价均有较好表现（酒鬼酒上周也充分反映了业绩预增），因此上周周报中我们提到的“考虑到去年上半年高端势头初起、次高端基本面尚未有效抬升、基数普遍不高，因此次高端目前时点下值得重点关注”的观点本周被再次验证。同时，我们坚定看好一线白酒，认为“一线白酒批价上行通道中估值亦同处上行通道，因此我们认为一线白酒大幅杀估值的可能性较低、板块整体不具备较大风险”，本周一线品种虽不是领涨位置，但总体表现仍然较好。  贵州茅台：批价仍处上行通道，毋需担忧Q2放水，维持首推位置。前期茅台明确将自营店、贸易公司和办事处价格控制在1199元、终端零售价不超过1300元，但从实际情况看Q2实际发货量略少于公司口径，实际批价本月相比6月又再次有所提升，目前已来到1350-1400元区间。预计旺季公司将显著加大发货量以平抑批价。目前茅台仍处于批价上行通道、价量共振趋势不会更改，但涨幅将被公司发货节奏所有平滑。从发货节奏看，17H1发货量预计将小幅少于16H1、17 H2将大幅高于16H2，因此茅台业绩端上半年放水、下半年蓄水的大趋势已清晰，毋需为Q2放水担忧。  五粮液：动销近期向好同时批价坚挺。Q2茅台发货低于预期推动近期五粮液动销向好，同时批价也基本站稳800元。前期五粮液管理层公开发言希望经销商经营利润达到10-15%，可见批价810元以上是公司近期目标，850元是公司满意结果。16Q2是去年全年业绩低点，且公司定增事项已获批，因此Q2仍有超预期可能。前期五粮液股价涨幅较大，目前估值相对茅台折价仅有10%（17年PE24 X vs 茅台27 X），相比前期20-25%估值折价幅度显著缩小。推荐排序调至茅台之后。  伊力特：可交债开始招标或意在引入战投，改革最大动作开启。7月21日公司控股股东伊力特集团正式在新疆建设兵团公共资源交易信息网上刊登了可交换债券发行承销商的招标工作。此次公司控股股东发行可交债的目的一方面为满足自身资金需求，另一方面也或意在拟引入战略投资者。我们认为此举应为伊力特年初开启改革以来的最大动作，可交债的落地将大概率意味着战略投资者的引入，后续大商合作事宜也有望于加速落地。考虑到17年坏账计提大幅减少（预计税后净利同比增长7-8000万）、16年12月老窖以3004313732703403353636693803160725161025170125170425国金行业 沪深300 2017年07月23日 食品饮料 研究周报 评级：买入 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 上产品提价10%及保守销售增长预测，预计17年EPS将大概率落在0.85-0.90元区间。从草根调研情况看，Q2疆内销售价升量跌，预计收入端微增；疆外收入量价齐升，商源恢复速度超预期，总体来看毋需过分担心Q2业绩，预计Q2收入端仍有接近10%增长。伴随可交债工作开启，我们认为公司下半年新模式开启、业绩加速已成定局。目前股价对应17年21X，维持目标价24元（对应18年21-22X）不变。  非白酒板块方面，本月推荐组合排序调整为天润乳业、燕京啤酒、伊利股份、双汇发展。天润乳业（Q2、Q3收入增速有望持续40%高增长，英图所持股份大概率不会再二级市场抛售）、燕京啤酒（行业确定性改善，北方高温少雨天气推动Q2弹性凸显）、伊利股份（成本端总体宽松，Q2费用或好于预期；估值相比白酒板块仍小有优势）、双汇发展（猪周期下行阶段屠宰和肉制品均受益）。  天润乳业：Q2收入同比增速有望上看40 %，Q3仍存超预期可能，买点再现。得益于疆外出货量持续超200%同比增长的表现，预计Q2疆外出货量整体占比已提升至35%一线，环比Q1的近30%再度提升。我们认为，经历1-1.5年的市场培育期的疆外市场在近期高温有利配合下正进入快速放量时期，疆外市场持续超200%的增长不仅带动Q2收入同比增速有望上看40%甚至以上，Q3也仍有超预期可能（预计增速仍有望上看40%以上、延续Q2表现）。此外，前期市场担心公司第七大股东青岛英图石油所持有公司股份被冻结拍卖或有负面影响，经我们了解这部分股权将持续履行司法拍卖程序，通过二级市场或大宗交易减持可能性极低。目前股价对应17年39X，考虑到公司Q2、Q3业绩有望持续40%以上增长，再次强调买入。  燕京啤酒：全国范围极端高温天气推动行业确定性改善，Q2弹性显现。今年全国范围内极端高端天气极其明显，以燕京主销区北京为例——5、6月份最高气温超过30°C的天数累计为37天、高于去年同期32天，且雨水天气显著少于去年同期（11天VS20天）。高温少雨天气预计将极大利好5、6月销售，预计Q2同比、环比数据均有望出现显著好转。此外，公司已顺利完成新一任董事会换届，新董事长上任以来正开展降本增效、内部梳理工作，预计明年有望开启关厂工作。受益于全国范围持续高温，据了解今年上半年百威啤酒收入增速重回2位数（约10%），行业已现确定性改善拐点。  伊利股份：估值PE20X，相对白酒板块防守属性仍然上佳。H1原奶合同价同比下降，虽然大包粉价格同比上涨，但综合看原奶成本压力较小；纸箱价格自3月起已快速下降，白糖价格尚在高位，综合同比因素Q2成本端情况应好于Q1，毛利率环比Q1有望提升；调研显示液奶业务恢复情况不错，Q1低温酸奶促销力度前所未有、Q2进入旺季促销预计将持续，但草根调研显示力度相比Q1略有下降，Q2费用率或好于预期；股价目前回到17年PE20X，相对白酒板块防守属性仍然上佳。  双汇发展：猪周期下行利好屠宰和肉制品利润回升。屠宰业务方面，17年以来，生猪价格已下滑23.2%，而猪肉价格下滑18.4%，价差逐步拉大，将有助于公司屠宰产能逐渐放量，开工率的提升将带来屠宰端利润率的提升。公司目前主要的利润贡献依然来源于肉制品端，目前肉制品收入规模较大，依旧处于调整产品结构的过程中，预计肉制品业务收入保持低个位数增长。而肉制品成本主要组成部分猪肉价格下降，而鸡肉价格未见明显上升，将促进成本优势显现，17年肉制品利润有望弥补Q1的下滑趋势，全年增速转正。公司目前股价对应17年PE 15X, 高股息率下公司安全边际充足。 风险提示：宏观经济疲软 /市场系统性风险/业绩不达预期/ 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2017年7月17日-7月21日，沪深300上涨0.69%，振幅3.52%，食品饮料板块上涨1.29%，振幅4.82%。其中涨幅前三的分别是水井坊（+9.75%），维维股份（+7.46%），山西汾酒（+7.44%），跌幅前三的分别是海欣食品（-13.13%），安井食品（-11.28%），皇氏集团（-11.05%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 水井坊 9.75 海欣食品 -13.13 维维股份 7.46 安井食品 -11.28 山西汾酒 7.44 皇氏集团 -11.05 元祖股份 7.08 广弘控股 -9.81 今世缘 6.43 煌上煌 -9.38 海天味业 5.28 桂发祥 -9.34 泸州老窖 4.52 百润股份 -9.21 五粮液 4.13 百洋股份 -8.85 贵州茅台 3.68 绝味食品 -7.36 口子窖 3.44 爱普股份 -6.48 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 沪深港通持股 图表2：沪深港通持股变化 总持股量 (百万股） 占总股本% 净买入/卖出（百万股） 占总股本% 1 安琪酵母 29.54 3.6% 8.12 1.0% 2 双汇发展 38.10 1.2% 7.10 0.2% 3 五粮液 114.04 3.0% 1.50 0.0% 4 海天味业 91.22 3.4% 1.32 0.0% 5 贵州茅台 77.21 6.1% 1.08 0.1% 6 上海梅林 2.69 0.3% 0.99 0.1% 7 洋河股份 38.56 2.6% 0.56 0.0% 8 青岛啤酒 11.61 0.9% 0.49 0.0% 9 中炬高新 17.19 2.2% 0.46 0.1% 10 山西汾酒 2.42 0.3% 0.32 0.0% 11 伊力特 4.24 1.0% 0.24 0.1% 12 光明乳业 4.20 0.3% 0.18 0.0% 13 恒顺醋业 4.59 0.8% 0.14 0.0% 14 桃李面包 0.07 0.0% 0.03 0.0% 15 珠江啤酒 0.06 0.0% 0.02 0.0% 16 迎驾贡酒 0.09 0.0% 0.02 0.0% 17 金达威 0.08 0.0% 0.01 0.0% 18 古井贡酒 0.11 0.0% 0.01 0.0% 19 来伊份 0.02 0.0% 0.01 0.0% 20 三全食品 0.12 0.0% 0.00 0.0% 21 深深宝A 0.00 0.0% 0.00 0.0% 22 双塔食品 0.05 0.0% 0.00 0.0% 23 贝因美 9.39 0.9% - 0.0% 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 总持股量 (百万股） 占总股本% 净买入/卖出（百万股） 占总股本% 24 青青稞酒 0.07 0.0% - 0.0% 25 加加食品 0.2