食品饮料行业周报：6月白酒板块超额收益概率大，啤酒板块受益世界杯热度不减

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金食品饮料指数 4625.85 沪深300指数 3816.50 上证指数 3141.30 深证成指 10448.22 中小板综指 10700.07 相关报告 1.《中美贸易战熄火利于调味品企业成本端减压，全国气温升高及世界杯...》，2018.5.20 2.《俄罗斯世界杯在即重点关注啤酒板块，上调蒙牛18年盈利预测-食...》，2018.5.13 3.《业绩超预期推动白酒板块显著回暖，乳业费用投放加大毋需担忧-食...》，2018.5.6 4.《2018年食品饮料行业中期策略报告-投资主线不变，重点关注白...》，2018.5.6 5.《白酒延续高亮表现，乳业向好预期不改-食品饮料2017及18Q...》，2018.5.2 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 6月白酒板块超额收益概率大，啤酒板块受益世界杯热度不减 投资建议  5月模拟组合为：五粮液（25 %）、伊力特（25 %）、中炬高新（25%）、恒顺醋业（25 %）。上周我们组合收益率为-2.08%，跑赢沪深300指数的-2.22%，跑输中信食品饮料指数的-2.04%。6月模拟组合为：酒鬼酒（25%）、伊力特（25%）、燕京啤酒（25%）、燕塘乳业（25%）。  中信白酒指数本周（5.21-5.25）下跌2.49%，6月坚定看好白酒板块。进入5月以来，白酒指数最高涨幅已超15%，验证了我们此前对于二季度白酒板块进入情绪乐观期的判断。尽管本周小跌，我们认为主要是这一轮白酒行情由二三线非权重品种拉动，涨幅显著高于权重品种，因此短期积累涨幅过大，短期休整是正常走势。从历史经验来看，6月份是持有白酒股最好的月份，过去10年相对于大盘取得相对收益的概率为100 %，取得绝对收益的概率也在70 %以上。我们前期一直强调，二季度是白酒板块业绩真空期，但同期利好消息较多（如近期行业频繁提价），我们认为白酒行业情绪向好的表现有望持续到二季度末，板块整体估值中枢仍有望上移。  中信啤酒指数本周（5.21-5.25）再涨1.34%。我们认为啤酒行业18年盈利端弹性有望大增，提价、费用压缩及关厂有助实现这一预期，近期全国气温普遍较高及世界杯即将来临需重点关注啤酒板块。啤酒行业基本面16年见底、17年筑底并稳步向好，18年预计加速向好。竞争趋缓已于16-17年形成共识，因此今年在收入端大概率不下滑的前提下，上市公司EBITDA大概率加速好转。年初以来华润、燕京、青岛在多个区域对主要产品提价，同时费用端各企业均执行压缩战略，预计世界杯营销也不会过多投放，加之今年大概率关厂动作将持续，因此今年啤酒行业整体业绩弹性有望大增。重点关注盈利能力持续改善的华润啤酒、今年压缩费用显著的青岛啤酒及利润弹性最大的燕京啤酒。  再次强调乳制品行业基本面仍向好，并强调蒙牛乳业系列改革见效推动基本面加速好转。18Q1乳业双强均取得20%以上收入增长，依托于产品结构上行及成本端宽松，因此尽管费用投放情况是上行态势，但两强毛销差均有向好表现。我们前期持续强调，尽管行业需求向好，但蒙牛推动行业费用投放加大、伊利跟随，行业费用投放是上行态势，但成本下降及结构提升带来的毛利率上行能够对冲掉销售费用率上升。放眼全年，我们认为乳业两强收入及利润端增长仍有望和去年同期相近甚至不排除有提速可能，因此我们仍战略看多乳制品板块伊利/蒙牛两强，并再次强调蒙牛业绩弹性更加显著，并于近期上调18年盈利预测至35亿元，即今年净利率修复至5%以上水平。  18年费用扩张边际减弱，叠加结构上行带来的毛利率上行，调味品板块仍有望维持收入/利润端中高速增长，首推中炬高新，一季报增长全年低位正是最佳买点，二季度弹性将显著加大。去年三月提价带来的高基数使得18Q1表观不佳是必然。18Q1美味鲜净利率提升约2.5个百分点，扣除提价贡献后内部提效为美味鲜贡献1.5个点以上的净利率提升，这为全年净利率提升打下基调。中炬高新17Q2的超低基数将推动18Q2弹性显著加大。前期我们认为海天/中炬估值差距来开的主要因素在于短期业绩波动，近期中炬高新股价快速反弹，验证了我们前期判断。中美贸易战熄火，大豆价格有望趋稳利好调味品企业成本端稳定。  风险提示：宏观经济疲软/业绩不达预期/政治风险/市场系统性风险等。 3450373740244311459848855172170515170815171115180215国金行业 沪深300 2018年05月27日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 行业回顾与展望 2018年5月21日-5月25日，沪深300 -2.22%，食品饮料板块-2.04%。其中涨幅前三的分别是庄园牧场（+33.11%），盐津铺子（+17.46%），中宠股份（+14.78%），跌幅前三的分别是惠发股份（-8.14%），桂发祥（-6.46%），伊利股份（-5.39%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 庄园牧场 33.11 惠发股份 -8.14 盐津铺子 17.46 桂发祥 -6.46 中宠股份 14.78 伊利股份 -5.39 *ST椰岛 11.59 海欣食品 -5.29 元祖股份 10.83 舍得酒业 -4.94 晨光生物 10.60 好想你 -4.78 星普医科 8.88 中炬高新 -4.55 安井食品 8.04 麦趣尔 -4.39 百润股份 7.36 五粮液 -4.24 洽洽食品 6.59 维维股份 -3.41 来源：Wind, 国金证券研究所 二、投资建议 1. 白酒板块——情绪回暖、基本面仍向好，不改乐观看法 中信白酒指数本周（5.21-5.25）下跌2.49%，6月坚定看好白酒板块。进入5月以来，白酒指数最高涨幅已超15%，验证了我们此前对于二季度白酒板块进入情绪乐观期的判断。尽管本周小跌，我们认为主要是这一轮白酒行情由二三线非权重品种拉动，涨幅显著高于权重品种，因此短期积累涨幅过大，短期休整是正常走势。从历史经验来看，6月份是持有白酒股最好的月份，过去10年相对于大盘取得相对收益的概率为100%，取得收益的概率也在70%以上。我们前期一直强调，二季度是白酒板块业绩真空期，但同期利好消息较多（如近期行业频繁提价），我们认为白酒行业情绪向好的表现有望持续到二季度末，板块整体估值中枢仍有望上移。 核心推荐品种： 贵州茅台：全年业绩增长确定，维持战略首推地位。尽管18Q1茅台出货量低于预期，但全年来看量（预计+5%以上）价（预计20%左右）增长仍然确定，叠加系列酒弹性（预计40%以上），我们认为茅台18年收入增长仍在30%上方。近期茅台发货节奏有所下降，因此一批价有所上扬，从节后的1500-1550元已上涨至近期的1570-1600元，这显示茅台即便在淡季也仍然处于绝对卖方市场地位。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及板块中业绩确定性最高的基本面，仍维持战略首推地位。 五粮液：定增终落地，Q2后大概率迎来销售宽松期。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将利好五粮液挺价及动销加速。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。近期市场担忧茅台一季度放量对五粮液春节期间出货情况影响较大，但全年来看茅台一季度放量后自二季度开始将面临增量缺乏的局面，因此五粮液仍有较大概率实现既定放量目标。近期定增正式落地终将公司、管理层及经销商等多方利益成功捆绑，同时我们认为公司改革举措未来将逐步落实，五粮液今年基本面有望呈现逐季度向好态势，一季报后的走势验证了我们此前的乐观判断。 酒鬼酒：趁势而上、全力加速。新管理层上任后，推进了内部管理体制机制的完善、品牌和产品线的梳理、产品结构的优化，省内外销售战略的明确、激励 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 机制的优化和历史遗留问题的解决，共同促进近年业绩持续攀升。2018年Q1得益于酒鬼酒超级大单品内参和高柔红坛增速迅猛（+35%/+80%以上）推进高档产品（酒鬼+内参）占比提升，营收和净利分别实现46.1%和68.9%增长。2018年新管理层将延续2017年在产品结构、渠道建设、品质、营销和人才建设等方面的既定战略，同时加速进行激励机制改革，分层推行绩效与超额利润分享机制。我们认为酒鬼酒未来几年将持续高增长，同时酒鬼酒作为中粮酒业旗下唯一上市公司平台，有望受益于中粮集团及中粮酒业的扩张战略。 伊力特：19XPE的独立于行业的基本面加速品种。去年下半年开始，伊力特疆内、疆外两大区域均开启基本面弹性：（1）疆内市场，经历半年左右的提价消化期，下半年疆内增速也开始环比提速（17H1的11.1VS17H2的14.8%）；（2）疆外市场，上半年去库存+下半年新招商，疆外弹性大增（17 H1的-43.8%VS17H2的122.5%）。可交债事项完成后，管理层也将更有动力推动经营改善提速。本届春糖会，伊力特以品牌运营中心为出疆平台，以特曲/老陈酒/老窖/伊力王等价位带区隔明晰的新老产品群开启内地市场招商，品牌运营中心平台18年大概率将体现公司改革弹性，近期调研显示品牌运营中心招商已有显著成效。我们认为伊力特18年大概率取得20%以上收入增长，而目前伊力特对应18年估值为19倍左右，但安全边际仍然充足。 2. 啤酒板块——18年业绩弹性凸显，俄罗斯世界杯在即重点关注 中信啤酒指数本周（5.21-5.25）再涨1.34%。我们认为啤酒行业18年盈利端弹性有望大增，提价、费用压缩及关厂有助实现这一预期，近期全国气温普遍较高及世界杯即将来临需重点关注啤酒板块。啤酒行业基本面16年见底、17年筑底并稳步向好，18年预计加速向好。竞争趋缓已于16-17年形成共识，因此今年在收入端大概率不下滑的前提下，上市公司EBITDA大概率加速好转。年初以来华润、燕京、青岛在多个区域对主要产品提价，同时费用端各企业均执行压缩战略，预计世界杯营销也不会过多投放，加之今年大概率关厂动作将持续，因此今年啤酒行业整体业绩弹性有望大增。重点关注盈利能力持续改善的华润啤酒、今年压缩费用显著的青岛啤酒及利润弹性最大的燕京啤酒。 提价方面：18年行业提价及产品结构升级路径依然畅通，受制于包材成本压制，18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切，而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级之路更加顺畅，近期燕京、华润、青啤纷纷在部分地区上调了部分产品价格。 费用方面：18年行业竞争整体加剧的可能性极低，费用整体下滑趋势将大概率维持。18年是世界体育大年，俄罗斯男足世界杯、亚运会等重大赛事将于今年内举行，后续还要密切跟踪体育赛事营销费用支出情况，不过近期跟踪看百威和青啤（这两家体育营销费用较多）大概率不会大幅加大体育营销费用投入，尤其是青啤今年费用压缩战略非常清晰。 关厂方面：由于行业盈利已渡过最困难时期，因此预计17年行业关厂情况应相较15-16年有所降速，但预计个别关厂动作仍会持续。近年来百威、华润等大商关小厂开大厂的趋势非常明显，均意在提升产能效率、扩大辐射范围，有助于降本增效。 核心推荐品种： 燕京啤酒：三大主销区全部提价，18年有望开启利润弹性。我们近期调研了解到，燕京啤酒在其三大主销区——北京、广西、内蒙全部开启了提价动作，非核心区域浙江也有提价动作。继年初北京市场清爽提价30%、浙江仙都本生提价5