1 中航证券研究所 首席分析师：张超 证券执业证书号：S0640515070001 分析师：刘 琛 证券执业证书号：S0640520050001 电话：010-59562534 邮箱：liuchen@avicsec.com 分析师：宋 博 证券执业证书号：S0640520090001 股市有风险 入市须谨慎 宝钛股份（600456）2020年报点评： 产品结构持续优化，定增落地助力打开产能瓶颈 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址： 北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址： www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传 真：010-59562637 行业分类：国防军工 2021年4月13日 公司投资评级 买入 当前股价(2021.4.12) 37.95 目标价格 53.05 基础数据（2021.4.12） 上证指数 3412.95 总股本（亿股） 4.78 流通A股（亿股） 4.30 资产负债率 50.10% ROE 9.40% PE（TTM） 50.00 PB（LF） 3.03 近一年来公司与沪深300走势对比图 资料来源：wind，中航证券研究所 0200400600800100012001400-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%20-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03成交金额宝钛股份沪深300➢ 事件：公司4月9日公告，2020年营收43.38亿元（+3.58%），归母净利润3.63亿元（+51.10%），扣非后归母净利润3.19亿元（+54.82%）；毛利率24.26%（+3.66pcts）。 公司4月3日发布一季度业绩预增公告， 2021年一季度归母净利润约为9200万元（+122.59%），扣非归母净利润约为8800万元（+ 125.04%），伴随着公司产品结构的持续优化，经营效率进一步提升,创出自2009年以来的一季度历史最高业绩。 ➢ 投资要点： ⚫ 产品结构持续优化，助力归母净利润维持高增速：2020年公司实现营业收入43.38亿元，同比增长3.58%，实现归母净利润3.63亿元，同比增长51.1%，归母净利润增速远超营收增速，主要系报告期内公司持续加大产品结构优化力度，以航空领域钛材为首的中高端产品比例有所提升，从而进一步提高公司运行质量和经营效率。 分业务板块来看，2020年公司钛产品、其他金属产品与其他业务分别实现营收37.13亿元/5.21亿元/1.04亿元，在营收中占比分别为85.59%/12.01%/2.40%，其中钛产品营收同比增长8.38%，其他金属产品同比下降21.42%。毛利率方面，钛产品、其他金属产品与其他业务分别为25.9%（+4.56pcts）、11.9%（-2.80pcts）与27.72%（-6.65pcts）。 费用方面，报告期内公司销售费用为0.34亿元，同比下降28.9%，主要系公司执行新收入准则，运费计入主营业务成本；财务费用为1.27亿元，同比增加12.15%，主要系汇率波动及外汇政策的变动所致，报告期内公司汇兑损失约2784.91万元，上年同期实现汇兑收益1396.06万元；研发费用为1.61亿元，同比大幅增长73.7%（+81.62pcts），为上市以来的最高值，研发投入占比3.72%（+1.50pcts），研发人员数量160人(+15.11%)。 ⚫ 高端业务厚积薄发，助推公司业绩稳步提升：公司钛材产品下游领域主要分为军品、外贸及民品三部分。总体来看，目前军品与外贸产品是公司高端钛材布局的主要下游领域，整体毛利率水平较高， 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宝钛股份（600456）公司点评报告] 其中军品部分毛利率基本维持在35%-45%这一范围内，而民品则主要由于市场竞争激烈，收入成本存在倒挂现象，虽然公司在民品业务部分采用更为灵活的销售策略，但整体毛利率水平仍相对较低。具体来看，在军品部分，公司主要聚焦于航空航天、深海等细分领域，由公司与西部超导共同主导该部分市场供应，公司市占率较高，具有较强竞争优势；外贸产品方面，公司作为中国钛材行业发源地，目前已通过了美国波音、法国空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迪、英国罗尔斯－罗伊斯等公司的质量体系和产品认证，且外贸业务营收从2012年的2.68亿元提升至2020年的5.80亿元，年复合增长率达10.13%，呈稳步增长态势。 ⚫ 海绵钛价格波动对公司利润影响有限。海绵钛作为公司钛产品的核心原料，其在钛材生产成本中占比超80%，是影响公司利润的重要因素，海绵钛目前对于公司利润影响程度主要取决于海绵钛价格波动程度以及公司采购海绵钛渠道情况。其中，海绵钛价格波动主要受制于供求关系影响，2014-2016年由于我国海绵钛产业受库存积压、中低端钛材产能过剩及需求下降等多种因素影响，其价格一直处于低位，后伴随下游需求的逐步修复，海绵钛价格开始逐步回暖，由2016年6月末4.65万元/吨涨至2019年8月的8万元/吨左右。2021年初至今，其价格稳定在6.4-6.75万元/吨这一区间。长期来看，海绵钛将由高端需求的持续提升与下游产能的不断扩张两种因素共同主导价格走势，在需求与供给共同提升的情况下，海绵钛价格也将逐步趋稳；采购渠道方面，公司主要依赖子公司宝钛华神直接供货与外部采购两种渠道，其中宝钛华神海绵钛年产能目前可达10000吨，但伴随其“产12000吨海绵钛生产线”的投产，公司海绵钛年产能有望进一步提升，进一步缩小公司海绵钛供给缺口。综上，海绵钛对公司业绩影响有限。 图1：海绵钛近些年价格走势（单位：元/吨） 图2：国内海绵钛月产能情况（单位：吨） 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 ⚫ 非公开定增项目落地，助力公司打开产能瓶颈：2020年公司钛产品设计产能与实际产能分别为20000/22714吨，距离公司“十四五”发展目标中50000吨纯钛产品的产能目标规划仍存在一定差距，同时伴随着航空航天、舰船、海洋、核电、化工等下游应用领域的不断拓宽，公司现有高端钛材产品产能利用率接近饱和，并且配套检测、检验、研发能力已不能适应当前的需求，基于上述因素，公司非公开定向增发项目于2021年2月正式实施，实际募集金额19.68亿元，主要投向高品质钛材生产线，宇航级钛合金产品产线与检测检验中心及科研中试平台建设项目，上述三个项目建设期约为2年左右，项目投产后，预计2023年公司钛产品产能有望超30000吨。同时此次非公开定增，公司进一步引入了包括陕西省成长性企业引导基金、陕西金资基金、朱雀基金在内的多名战略合作者，上述战 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宝钛股份（600456）公司点评报告] 略投资者将依托其股东背景及行业地位进一步为公司提供市场渠道开拓、融资多元化、资产优化等多方面支持。 图3：公司定增项目具体情况： 项目名称 项目建设期 产能规划 高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目 24个月 钛及钛合金锭总产能10,000吨/年 钛合金管材产能290吨/年 钛合金型材产能100吨/年 宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目 25个月 板材产能1,500吨/年 带材产能5,000吨/年 箔材产能500吨/年 检测、检验中心及科研中试平台建设项目 24个月 -- 资料来源：公司公告，wind，中航证券研究所 ⚫ 投资建议：基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为53.42亿元、64.59亿元和76.91亿元，归母净利润分别为5.07亿元、6.53亿元、8.10亿元，EPS分别为1.061元、1.366元、1.695元，参考同行业上市公司，给予“买入”评级，目标价格53.05元，分别对应2021-2023年预测收益的50倍、39倍及31倍PE。 ⚫ 风险提示：产品项目研发进展不及预期，宏观环境低迷。 ⚫ 盈利预测： 单位:百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 4337.70 5342.31 6458.85 7690.56 增长率(%) 3.58% 23.16% 20.90% 19.07% 归属母公司股东净利润 362.66 506.98 652.62 809.74 增长率(%) 51.10% 39.80% 28.73% 24.08% 每股收益(EPS) 0.843 1.061 1.366 1.695 数据来源：wind，中航证券研究所 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宝钛股份（600456）公司点评报告] ◆ 公司主要财务数据 图4：公司近五年营业收入及增速情况（亿元；%） 图5：公司近五年归母净利润及增速情况（亿元；%） 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 图6：公司年报三费情况（亿元） 图7：公司近五年毛利率及净利率情况 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 图8：公司产品收入结构情况（亿元） 图9：公司产品毛利率情况 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 5 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宝钛股份（600456）公司点评报告] 数据来源：wind，中航证券研究所财务和估值数据摘要单位:百万元2018A2019A2020A2021E2022E2023E营业收入3410.194187.624337.705342.316458.857690.56 增长率(%)18.56%22.80%3.58%23.16%20.90%19.07%归属母公司股东净利润141.09240.01362.66506.98652.62809.74 增长率(%)556.74%70.11%51.10%39.80%28.73%24.08%每股收益(EPS)0.3280.5580.8431.0611.3661.695每股股利(DPS)0.0450.0900.1800.1930.2110.230每股经营现金流0.7870.1100.8460.9581.1301.325销售毛利率19.84%20.60%24.26%24.10%24.10%24.10%销售净利率4.82%6.70%9.30%10.45%10.98%11.33%净资产收益率(ROE)3.98%6.43%9.04%11.46%13.11%14.26%投入资本回报率(ROIC)4.81%8.09%9.16%13.34%15.15%16.46%市盈率(P/E)133.7978.6552.0537.2328.9323.31市净率(P/B)5.335.064.714.273.793.33股息率(分红/股价)0.0010.0020.0050.0050.0050.006报表预测利润表2018A2019A2020A2021E2022E2023E 营业收入3410.194187.624337.705342.316458.857690.56 减: 营业成本2733.613324.943285.504054.814902.2