旬度经济观察：市场情绪偏弱，长期通胀无忧

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共11页 2021年4月 旬度经济观察 ——市场情绪偏弱，长期通胀无忧 袁方1 2021年4月11日 内容提要 尽管近期商品价格上涨引发政策关注，并推动物价上涨，但这一涨价过程并不具备可持续性。 权益市场的调整主要是弱势状态下的情绪和风险偏好下降所致，二季度的宏观环境下市场的估值修复仍将延续。 当前美国经济仍在恢复之中，但金融市场对经济复苏的定价已经基本完成，美股成长板块跑赢周期板块的情形有望维持。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450520080004 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共11页 2021年4月 一、油价上涨推动CPI回升 3月PPI环比为1.6%，较上月回升0.8个百分点；PPI同比4.4%，较上月大幅上行2.7个百分点。 分项来看，PPI上行主要源自石油产业链和黑色、有色商品价格的上涨。2月全球油价上涨对我国3月PPI的滞后影响相当显著，化学纤维、化学原料、纺织业、石油和天然气开采业、石油加工业涨幅居前，共同贡献了3月PPI环比大约一半的涨幅。此外，受环保限产的影响，螺纹钢价格大幅上涨。与此同时，下游行业如医药制造业、运输设备制造业、汽车制造业价格整体表现偏弱。 4月以来，除螺纹钢价格受限产政策影响大幅上涨以外，原油、铜、铁矿石等商品价格中枢波动，大宗商品价格普遍抬升的动能偏弱。 从供应层面来看，中国、巴西、澳大利亚等资源国的工业产能利用率处于近五年极值水平，这意味着供应层面的快速响应短期难以实现。而需求层面，中国需求在二季度可能回落，而美国经济的动能或许最晚在三季度达到年内高点，这一供需格局或将使得上半年工业品价格有望高位震荡，而下半年工业品价格面临回落的压力。 我们预计未来两个月我国PPI同比增速将持续上行，2季度PPI同比增速将达到略高于6%的水平。下半年伴随全球供需格局的恢复以及服务消费的正常化，PPI同比增速有望稳步回落。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共11页 2021年4月 图1：3月-2月PPI环比改善居前的行业，% 数据来源：Wind，安信证券 3月CPI同比0.4%，较上月回升0.6个百分点；核心CPI同比 0.3%，较上月回升0.3个百分点。 拆解看，食品分项表现低于历史水平，而非食品分项环比表现强于历史均值，进而推动整体CPI环比整体略高于季节性。 图2：3月CPI环比和历史均值，% 数据来源：Wind，安信证券 01234563月环比-2月环比 (4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03月环比 过去5年均值 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共11页 2021年4月 食品分项的走弱主要源于猪肉和蔬菜价格回落的拖累，蔬菜价格的下跌受春节后需求回落的影响，而猪肉价格的走弱更多反映出生猪供应恢复的影响，这一影响将在今年持续。粮食、蛋类、水产品的表现略强于季节性。 非食品价格的上升主要受到油价上涨的影响，集中表现为交通工具燃料价格的大幅回升，这一上涨的可持续性偏弱。医疗保健、教育文化和娱乐、生活用品及服务的表现大致与季节性持平。 从核心CPI来看，疫情对居民部门服务消费的抑制仍然存在，这反过来也影响了中低收入群体收入的恢复，进而对消费产生额外的压力。这一局面的缓解将主要取决于居民部门消费倾向正常化的进展。去年下半年的数据显示这一恢复的进展较为缓慢，预计今年下半年消费倾向有望恢复到新的稳态，这意味着消费的量价数据上半年将缓慢复苏。 考虑到核心通胀的弱复苏以及猪肉价格的趋势回落，未来两个月CPI将温和回升，二季度CPI中枢在1.5%左右。 往后看，受低基数的影响，4月、5月CPI和PPI同比将经历双双上行的过程，随后将逐步回落。就绝对水平而言，尽管PPI同比增速高点可能会突破6%，但CPI同比增速始终处于2%以内，这一通胀格局或许难以引发货币政策的收紧。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共11页 2021年4月 图3：居民部门储蓄率相对正常水平的偏离，% 数据来源：Wind，安信证券 二、债券市场收益率或将持续上行 4月上旬权益市场维持震荡走势。周期板块涨幅居前，消费和成长板块小幅回升，金融和稳定板块走弱。 权益市场当前处于弱势环境中，市场对此前超预期的信贷数据、强势的经济数据等利多因素反应钝化，而对利空的反应相对敏感。比如通胀数据公布后，食品饮料等高估值板块快速下跌，市场整体出现走弱。尽管当前分化且暂时性的通胀很难引发货币政策的调整，但市场持续存在对“滞胀”的担忧并对此定价，这暗示市场的调整还没有结束，市场的情绪和风险偏好较低。 由于市场情绪偏弱，二季度宏观环境的波动可能对市场偏不利。在信贷层面，考虑到2季度信贷面临的基数较高，信贷增速回落的斜率将逐步陡峭。草根数据显示相对信贷供应而言，实体经济的信贷需求偏强，这将推动贷款利率易上难下。此外，2季度PPI和CPI双双抬升，全国房价也面临不小的上行压力，这在边际上也加剧了市场对信贷环境收紧的担忧。而对经济基本面而言，二季度经济动能可能逐步走弱，这一过程也将对上市公司盈利产生压力。 0.01.02.03.04.05.06.0Q1Q2Q3Q4居民部门储蓄率偏离值 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共11页 2021年4月 合并而言，当前市场情绪偏弱，二季度的宏观环境下市场的估值修复仍将延续。不过考虑到通胀走势难以触发货币政策的调整，年内权益市场单边下跌的可能性较低。 在中期的调整过后，下半年权益市场的环境有望改善。下半年信贷增速下行的斜率将放缓，此外在经济基本面走弱的背景下货币政策或许易松难紧，或者至少市场对货币政策收紧的担忧有望明显缓和。而经济在结束“填坑”、向潜在增速靠拢的过程中，经济失速向下的可能性较低，温和的经济回落对龙头公司盈利的冲击相对有限。 因此站在全年来看，市场呈现单边下跌的可能性偏低，在上半年估值修复过后，市场有望企稳反弹。 图4：股市各板块表现 数据来源：Wind，安信证券 4月上旬银行间市场流动性整体宽松，DR001和DR007中枢波动。债券市场短端利率维持平稳，长端利率小幅上行。 由于此前债券市场投资者对通胀的预期相对充分，因此3月PPI的大幅上行没有对债券市场形成实质冲击。 80901001101201301401501601702020/04/102020/04/242020/05/082020/05/222020/06/052020/06/192020/07/032020/07/172020/07/312020/08/142020/08/282020/09/112020/09/252020/10/092020/10/232020/11/062020/11/202020/12/042020/12/182021/01/012021/01/152021/01/292021/02/122021/02/262021/03/122021/03/262021/04/09金融 周期 消费 成长 稳定 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共11页 2021年4月 回头来看，3月债券市场的收益率下行主要与银行间流动性宽松有关，这一宽松的环境反映出央行对信用市场的呵护。今年以来受“华夏幸福”债券违约事件的影响，信用债市场发行严重收缩，中低评级企业融资困难，央行为对冲这一压力，春节后维持银行间市场流动性宽松。 考虑到当前银行间市场流动性难以进一步宽松，4月债券供应增加将在边际上对流动性形成挤压，这意味着未来一个月债券市场收益率或将小幅上行。 对信用市场而言，在“永煤”和“华夏幸福”违约事件发生后市场的风险偏好明显下降，中低评级信用债的发行和交易受到严重冲击，这一局面目前仍然没有实质改善。往后看，国有企业和房地产企业债务市场化的出清或将延续，信用环境整体偏紧，但考虑到政策的及时对冲，未来系统性风险发生的可能性微乎其微。 图5：1年和10年期国债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 三、金融市场对经济复苏的定价基本完成 随着疫情防控措施的加码，4月法国、德国和意大利等欧洲大陆国家单日新增病例出现回落。在经历了此前的两轮疫情扩散后，3月欧洲疫情的蔓延对经济2.52.62.72.82.93.03.13.23.33.41.01.52.02.53.03.52020/01/092020/02/092020/03/092020/04/092020/05/092020/06/092020/07/092020/08/092020/09/092020/10/092020/11/092020/12/092021/01/092021/02/092021/03/092021/04/09中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年(右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共11页 2021年4月 的冲击相当有限，3月欧元区制造业和服务业PMI均较上月大幅上行。与此同时欧洲主要国家股指持续走高，长端国债收益率在疫情前水平震荡，显示市场已经对经济复苏的前景充分定价。 与欧洲经济的表现类似，受益于疫苗的接种和刺激政策的落地，美国经济加速恢复。美国3月非农就业人口增加91.6万，较上月大幅上升53.7万人，主要贡献来自于酒店休闲、教育健康等服务业。在此背景下，4月9日鲍威尔认为美国经济前景向好，但复苏发展不均衡，美联储要看到实质性进展才会考虑调整货币政策，并重申通胀是暂时现象，联储有工具抑制过高的通胀。 3月底拜登政府公布了2万亿左右的刺激计划，分8年投资完成。其中传统基建部分8700亿美元，新能源基建5800亿美元，还投入5800亿美元用于提高制造业和科技的竞争力。该计划的资金来源主要为税收，拜登提出对公司税调整的方案，将企业所得税税率由21%提高至28%，跨国企业海外所得税由10.5%提高至21%。 考虑到民主党、共和党在资金筹集和使用上的严重分歧，预计拜登政府需要通过预算协调程序来通过该刺激计划，这意味着该计划的通过最早会发生在今年四季度，其落地大概率出现在明年。 因此对今年美国经济而言，疫苗接种的进度将是决定美国经济恢复进度的重要变量，在美国3季度之前实现群体免疫的背景下，2季度美国经济将延续加速恢复的态势。 尽管经济仍在恢复的趋势之中，但金融市场的定价已经基本完成。4月上旬，美元指数结束此前上涨的趋势开始逐步回落，新兴市场汇率企稳；美国10年期国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共11页 2021年4月 债收益率在1.7%的中枢波动，德国、法国、日本国债收益率的表现类似；纳斯达克指数重新跑赢道琼斯指数。 当前大类资产价格的走向是2月初的镜像，反映市场对经济改善的定价已经比较充分。未来即使美债收益率进一步上行，其对美国股市的影响也将相当有限，成长板块偏强的表现或将延续。 图6：道琼斯指数和纳斯达克指数 数据来源：Wind，安信证券 10000105001100011500120001250013000135001400014500250002600027000280002900030000310003200033000340002020/10/082020/10/222020/11/052020/11/192020/12/032020/12/172020/12/312021/01/142021/01/282021/02/112021/02/252021/03/112021/03/252021/04/08道琼斯工业平均指数 纳斯达克综合指数（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共11页 20