旬度经济观察：监管安抚，市场情绪缓和

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共13页 2017年5月 旬度经济观察 ——监管安抚，市场情绪缓和 高善文1 姚学康2 2017年5月18日 内容提要 5月中旬，银监会召开媒体通气会，强调合理安排过渡期、新老划断，避免发生“处置风险的风险”；央行强调金融监管协调，提前续作MLF。这些安抚举措有助于缓和市场情绪，缓解市场流动性压力。但比较清楚的是，中期之内金融领域去杠杆防风险、影子体系监管加强的趋向并没有发生变化。 4月煤炭和黑色金属领域供应响应的力量仍在继续，增加值同比走强、价格延续下行。但发电、工增同比有所回落，这也许受到部分行业存货去化的拖累。此外，4月终端需求可能也稳中有降，出口、消费和固定资产投资等指标小幅下行，公共财政支出增速回落。 去年底债灾以及今年以来影子体系监管，对实体经济无疑会造成一些负面影响。但从实体部门资金融入、加权贷款利率以及房地产市场表现来看，其影响暂且有限。这与决策层金融去杠杆、实体稳增长的政策取向有关，也体现了经济韧性的增强。继续关注接下来总量货币政策和监管政策进展。 4月底以来欧洲政局改善驱动全球风险偏好回升。但近期美国政治不确定性上升，再度扰动市场。外汇市场上欧元强美元弱，人民币贬值压力显著缓解。 风险提示：政策冲击再度爆发 川普扩张性财政政策落实情况 1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-83321043，S1450513090003 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共13页 2017年5月 一、监管安抚，市场情绪缓和 过去一段时间严厉的金融监管和整顿，给相关影子业务的开展、部分金融机构的流动性带来了严重冲击。期间国内股票和债券市场同步走弱，与外围市场明显背离。 为缓和短期政策冲击，5月中旬，监管层面陆续出台安抚举措，加强与市场的沟通。 例如，银监会召开媒体通气会，强调银监政策既堵旁门、又开正门，在实施过程中有计划、分步骤、合理安排过渡期（自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月缓冲期）、实行新老划断（新增业务严格按照监管标准进行规范，存量业务允许其存续到期实现自然消化），绝不因处置风险而引发新的风险。 再如，央行发布《第一季度货币政策执行报告》，强调加强金融监管协调，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。公开市场操作层面，央行提前续作到期MLF，稳定银行间资金利率水平，引导市场预期。 新华社、《金融时报》等官方媒体也就此监管节奏问题发声。 安抚政策的出台，有利于缓和市场情绪，缓解股票和债券市场的流动性恐慌和抛售压力。 但比较清楚的是，金融防风险、影子体系加强监管和整顿的趋向不会发生变化。实体部门融资需求回暖也会驱动资金“脱虚向实”。这意味着中期之内广谱资产市场流动性趋紧、估值承压的局面不会系统性扭转。在市场情绪缓和之后，A股市场上的分化还会持续。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共13页 2017年5月 二、发电和工增有所下行，终端需求稳中有降 4月原煤产量维持较高水平，同比增速由于低基数影响大幅攀升至10%左右。高利润驱动下，钢厂生产积极性较高，当月粗钢产量反弹；钢铁业工业增加值也是延续回升势头，并实现自去年8月以来的首次同比正增长。 煤炭和钢铁业增加值回升的同时，产品价格不同程度回落，显示在这些领域，供应响应的影响仍在发挥主导作用。 煤炭钢铁之外，4月其他行业增速总体应该有所走弱，这驱动了发用电增速的下行，和工业同比的高位回落。怀疑部分行业可能正受到存货去化的拖累，其力度和持续性也许有限，但需要密切跟踪留意。 此外，4月出口、消费和固定资产投资等指标同步小幅走弱，终端需求稳中有降，也对工业产生向下影响。年初公共财政支出增速大幅走高，对经济活动形成重要支持，4月该指标增速有所回落。 图1：原煤产量同比、煤炭开采业增加值同比（%） 数据来源：wind，安信证券 (10)(5)05101520(20)(15)(10)(5)051015202011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/04原煤产量同比煤炭开采和洗选业增加值同比（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共13页 2017年5月 图2：粗钢产量与黑色金属业增加值同比（%） 数据来源：wind，安信证券 图3：工业增加值实际同比（%） 数据来源：wind，安信证券 图4：公共财政支出同比（%） 数据来源：wind，安信证券 (20)(10)01020304050200620072008200920102011201220132014201520162017黑色冶炼增加值当月同比粗钢产量当月同比56789101112132011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/04工业增加值实际同比(5)05101520253035Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17公共财政收入同比（MA3）公共财政支出同比（MA3） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共13页 2017年5月 三、流动性冲击对实体部门的影响暂不显著 近期市场担忧流动性冲击影响实体经济。从目前数据来看，流动性冲击对实体经济的拖累暂且有限。 流动性变化对实体经济的影响可以经由信用渠道、利率渠道、资产价格渠道发生作用。例如信用额度的紧张影响投资活动的开展；融资成本的上升降低投资项目的回报；股价的涨跌和房地产的凉热会影响到制造业投资、房地产开发投资等等。 信用方面，尽管受到信用债发行萎缩、贷款额度管控、表外监管趋严等一系列影响，过去几个月实体部门广义融资的增长是大体稳定的，并没有出现大幅的下滑。 特别是如果考虑到企业利润的改观，企业可用资金的增长还要更积极一些。此外从期限上看，过去一段时间企业短期资金融入有所下滑，但中长期资金融入增长平稳。这些都有助于保障投资活动的开展。 图5：社融余额同比（%） 数据来源：wind，安信证券 9141924292010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/04社会融资规模余额同比（社会融资规模+地方债+国债）余额同比（社会融资规模+地方债+国债+外汇占款）余额同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共13页 2017年5月 图6：企业短期与中长期资金融入余额同比（%） 数据来源：wind，安信证券 利率方面，我们观察加权贷款利率的变化。 3月一般贷款加权贷款利率较12月上升19个BP至5.63%，幅度温和。特别是考虑到企业利润的改善，当前融资利率上升对投资活动的负面影响应当有限。这其中，按揭贷款利率仅回升3BP，似乎也显示银行体系仍乐于优先保障实体部门的资金需求。 图7：金融机构贷款加权利率（%） 数据来源：wind，安信证券 (20)(10)010203040502006/012006/102007/072008/042009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/04企业短期资金余额同比企业中长期资金余额同比23456789102008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/03金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共13页 2017年5月 近期票据融资利率显著上升，目前已回到2015年年初水平，较去年12月和9月分别走高87BP、172BP，幅度较大。高度依赖票据融资或短期资金融入的行业无疑会遭遇较大的冲击，但考虑到票据融资总体占比不大，且近期其利率走势已经稳定下来，预计投资活动影响有限。其后续进一步变化需要密切关注。 资产价格渠道方面，我们重点观察房地产市场受到的影响。 4月商品房销售面积同比7.8%，为年初以来月度同比最低水平。但考虑到去年同期非常高的基数，这一增速事实上仍属积极。当月开发投资还有轻微回升，土地市场表现活跃。可以看到，全国层面看，房地产市场的降温也不显著。 总体而言，过去一段时间的流动性冲击对实体部门造成的拖累暂不显著。这与决策层金融去杠杆、实体稳增长的政策取向有关。此外也体现了经济韧性的增强，这又很大程度上得益于经济在房地产库存、工业产能过剩、企业杠杆等层面取得的积极进展。 继续关注后续总量货币政策和一系列监管政策的变化。 图8：商品房销售面积同比（%） 数据来源：wind，安信证券 (30)(20)(10)0102030405060702010/042010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/04商品房销售面积当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共13页 2017年5月 四、CPI维持较低水平，银行间资金利率高位小幅回落 4月CPI同比1.2%，较3月小幅回升。 5月上半月，鲜菜价格环比仍在回落，但同比受去年同期低基数影响显著走高，这对总体CPI也会形成向上的推动。 鲜菜以外其他推升力量总体是有限的。 例如猪肉价格继续下跌。多数年份，五一至中秋期间猪价季节性上涨，但今年猪价迄今仍在下跌。此前的暖冬导致仔猪生长良好，可能有助于解释短周期价格的走弱，但更关键的变量也许是较高的养殖利润对供给端形成的刺激。 食品以外其他消费品涨价动力总体也在减弱，例如燃料价格、与PPI同比抬升关联的一部分消费品等。 服务类价格同比的上升需要关注。这主要受到教育、旅游、医疗服务等类别的驱动，其中既有需求升级影响，也有价格改革与管制放松的推动。 与工资相关联的家庭服务、衣着加工费等项目同比增速维持低位。 图9：CPI-食品旬同比（%） 数据来源：wind，安信证券 (5)051015202010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/0120