2020年报点评：实验室进入利润释放期，自产和特检快速提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 迪安诊断(300244) 买入 2020年报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2021年04月13日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 620/458 总市值/流通(百万元) 20,636/15,218 上证综指/深圳成指 3,413/13,496 12个月最高/最低(元) 52.38/23.54 相关研究报告： 《迪安诊断-300244-2020年业绩预告点评：新冠检测持续，现金流充裕》 ——2021-02-04 《迪安诊断-300244-2020年三季报点评：业绩超预期，实验室扭亏加速》 ——2020-10-28 《迪安诊断-300244-2020年中报点评：业绩超出预期，新冠检测持续》 ——2020-08-19 《迪安诊断-300244-2019年报及2020一季报业绩预告点评：业绩符合预期，降本增效明显》 ——2020-04-17 《迪安诊断-300244-2019年业绩预告点评：商誉减值影响表观增速，第三方医学检验行业趋势确立》 ——2020-02-04 证券分析师：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070002 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 实验室进入利润释放期，自产和特检快速提升  2020年收入增长稳健，利润高速增长 2020年营收106.49亿元（+25.98%），归母净利润8.03亿元（+131.20%）。商誉减值4.46亿元，剔除商誉影响后净利润12.5亿元，同口径下增长138%。  实验室扭亏加快，特检比例提升，现金流充裕 诊断服务50.82亿元（+61.99%）；渠道产品56.56亿（+5.61%），自产产品3.76亿元（+214.54%）。38家实验室2020年有13家扭亏，累计34家盈利，预计余下5家2021年有望扭亏，实验室利润率将持续提升。毛利率38.22%（+6.07pp），分业务来看，代理产品毛利率下滑1.53pp至25.06%，但随着自产产品比例提升，产品业务毛利将改善。诊断服务毛利率提升8.88pp至48.95%，受益于特检比例提升。销售费用率9.07%（-0.07pp），管理费用率7.19%（-0.70pp），财务费用率1.84%（-0.63pp）；研发费用率3.00%（+0.51pp）。期间费用率合计21.10%（-0.77pp）。现金流/净利润达到1.93，资金充裕。  研产销检一体两翼，研发持续投入，自产产品高速增长 特检收入超过10亿元（+200%），受益于精准医学中心，占ICL比例约35%（不含新冠）。新增5家省外精准医学中心，累计20家，已有7家盈利。子公司凯莱谱、迪谱、迪安生物等聚焦核酸质谱、液相质谱、病理、分子诊断等方向，围绕肿瘤、慢病、感染、妇幼四大领域，年内新开发项目116项，新增2个三类、4个二类、16个一类证书，新增3个CE认证，后续自产试剂将借助渠道快速放量。  风险提示：IVD降价、新产品开发和推广不及预期，商誉减值风险等。  投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 上调21-22年、新增23年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为12.18/12.86/14.72亿元（原9.90/9.09亿元），三年CAGR22%，当前股价对应PE17/16/14X。公司作为第三方独立医学实验室龙头企业，实验室扭亏，迎来利润释放期，现金流改善明显。布局质谱和分子诊断等领域，持续研发，自产产品借助渠道优势放量，特检依托精准医学中心占比均迅速提升，维持前期合理估值51.1-58.4元，对应2023年PE22-25X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,453 10,649 12,483 13,767 15,484 (+/-%) 21.3% 26.0% 17.2% 10.3% 12.5% 净利润(百万元) 347 803 1218 1286 1472 (+/-%) -10.6% 131.2% 51.7% 5.5% 14.5% 摊薄每股收益(元) 0.56 1.29 1.96 2.07 2.37 EBIT Margin 12.4% 18.6% 18.2% 17.8% 17.9% 净资产收益率(ROE) 8.7% 17.1% 21.9% 19.9% 19.7% 市盈率(PE) 59.4 25.7 16.9 16.0 14.0 EV/EBITDA 20.2 11.9 11.8 10.5 9.4 市净率(PB) 5.18 4.39 3.72 3.20 2.76 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21沪深300迪安诊断 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩略超预期，剔除商誉后净利润翻倍以上增长。2020年营收106.49亿元（+25.98%），归母净利润8.03亿元（+131.20%）。商誉减值4.46亿元，剔除商誉影响，实际归母净利润12.5亿元，同口径下增长138%。 新冠检测推动业绩高速增长，独立实验室即将全部扭亏，迎来利润释放期。公司诊断服务实现收入50.82亿元，同比增长61.99%，受益于新冠核酸检测。子公司杭州迪安增速可基本反映实验室业务，实现收入50.56亿元（+60.61%），净利润9.14亿元（+387.70%）。截止2020年底新冠核酸检测2500万人次，估计贡献收入20亿左右，利润贡献可能在4.0-4.5亿，剔除掉新冠，实验室业务净利润率估算可能在12%左右，较2019年的6.04%大幅提升，主要是受益于实验室扭亏，2020年38家实验室中13家扭亏，累计已经有34家盈利。从下表可以看到迪安诊断在2015-2017年完成布局，与金域检验实验室布局完成时间相差一年左右，因此迪安诊断实验室扭亏进度慢于金域医学。实验室通常3-4年实现盈利。预计余下4家2021年也将扭亏，实验室利润率将持续提升，迎来利润释放期。除了独立实验室，公司有500余家合作共建实验室（含约200家核酸共建）。 表1：迪安诊断VS金域检验实验室开设节奏（单位：家） 2010年以前 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 迪安诊断 11 2 3 0 4 3 7 8 2014及以前 2015 2016 2017 金域医学 23 6 1 6 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 代理业务受疫情影响，商誉减值释放压力。渠道产品56.56亿（+5.61%），上半年受到疫情影响大，医院门诊检测的试剂用量均减少，下半年恢复增长。本年度计提商誉减值4.46亿元，从具体渠道子公司数据，青岛智颖（收入增速-1.62%、净利润增速-15.33%，商誉计提4964万元）、北京联合执信（收入增速2.86%、净利润增速-20.99%），其他渠道公司还有福瑞达、凯弘达、内蒙古丰信、杭州德格医疗分别计提商誉4742万元、6067万元、3077万元、2.28亿元。公司账面商誉仍有12.79亿，但是本次减值后商誉压力有一定的释放，短期内再次大幅减值的可能性相对较小。 图1：迪安诊断营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：迪安诊断利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 13.3518.5838.2450.0469.6784.53106.4931%39%106%31%39%21%26%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A营收（亿）1.251.752.633.503.893.478.03-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A归母净利润（亿）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：迪安诊断分季度营收（单位：亿元） 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 分季度来看，Q4净利润-9642万元，是受商誉减值影响。剔除商誉为3.40亿元，与去年Q4同期同口径利润1.73亿相比，增速103%。 图4：迪安诊断分季度净利润（单位：亿元） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 毛利率提升，降本增效费用率下降。2020年销售毛利率毛利率38.22%（+6.07pp），分业务来看，虽然代理产品毛利率下滑1.53pp至25.06%，但随着自产产品比例提升，产品业务毛利将改善。诊断服务毛利率提升8.88pp至48.95%，受益于特检比例提升。规模效益和内部降本增效使得销售和管理费用率下降， 销售费用率9.07%（-0.07pp），管理费用率7.19%（-0.70pp），财务费用率1.84%（-0.63pp）；研发费用率3.00%（+0.51pp），持续增加研发投入。期间费用率合计21.10%（-0.77pp）。 10.4412.7513.5613.2912.0917.4619.3120.8118.3621.5922.1622.4315.3329.4129.9931.77-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0017/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/12单季度营收（亿）同比(%）0.561.250.691.000.631.410.880.970.731.751.04-0.040.074.953.98-0.96-500.0%0.0%500.0%1000.0%1500.0%2000.0%2500.0%-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.0017/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/12单季度利润（亿）同比（%） 请务必阅读