Q1量价双升推动业绩高增，拟进军酱酒

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Q1量价双升推动业绩高增，拟进军酱酒 ■事件：公司披露2020年业绩快报及2021年一季报预报。2020年公司实现营业收入30.06亿元，同比下滑15.06%；实现归母净利7.31亿元，同比下滑11.49%。2021Q1营收预计约为12.40亿元，同增约70.2%；归母净利约为4.19亿元，同增约119.7%。 ■2020主动调整，库存低位，下半年开始补库和动销双景气。2020年上半年，在疫情影响下公司加快推进核心门店的升级签约工作，着眼动销制定渠道激励，主动实施控货去库，推动社会库存于Q2末降至近2年最低位水平。2020年下半年，公司加大挖掘宴席及团购需求力度，增加宴席奖励及消费者资源投放。下半年经济向好，消费恢复明显，公司进入新业务年度，受益于消费场景恢复、核心门店规模扩张和渠道补库，Q3、Q4白酒收入连续实现18.9%、19.5%同比增长，销量同增16.9%、18. 2%，预计增长主要由主力产品井台和臻酿八号贡献。 ■2021开局喜人，量价双升助业绩高增，盈利能力显著提升。21Q1公司动销显著提升，收入、销量、吨价分别同比增长70.2%、53.6%、10.8%。Q1销量高增，反映次高端扩容趋势下，公司深耕核心市场实现较好发展，据2021年4月经销商大会透露，公司截至目前11个销售省区已创造历年最高，门店签约数量、宴席占比等数据都有明显提升。Q1吨价上行，预计主要与销售结构改善以及产品提价有关，为保障渠道利益，优化渠道价值链，公司Q1对井台、臻酿八号分别提价20元、10元。21Q1+20Q4收入、销量、吨价分别同比增长42. 2%、34. 6%、5.8%，相比2019年同期分别增长42.8%、37.1%、4.2%，说明剔除春节错位和低基数影响，公司仍然取得稳健发展。21Q1公司归母净利率达33.8%，同比提升7.6pcts，预计主要系吨价提升、规模效应摊薄成本以及费用率改善。 ■次高端繁荣幕启，2021年半年乃至全年弹性可期。行业层面，上半年宏观经济表现好，高端白酒价格稳中有升，在千元价格带扩容同时次高端景气度亦高。参考2010~2012、2017~2018Q2，受益库存和产品/价格周期共振，预计2021年次高端会呈现繁荣景象，酒鬼、水井坊21Q1预告高增对此已有验证，其他如汾酒和舍得预计亦呈现高增态势。公司层面，2021年4月经销商大会上，公司提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及C端营销突破，预计2021年将通过品牌赋能、新品布局及圈层营销平台（水井坊〃狮王会）打造增长驱动。考虑提价及渠道扩张贡献，预计公司全年仍将维持较快增长，弹性好于板块整体。此外，公司携手国威酒业成立合资公司，拟独家推出新品牌酱酒产品，后续动作值得重视。 ■投资建议：预计2021-2022年每股收益为2.20/2.92元，6个月目标价为93.36元，对应2022年PE为32x，上调至买入-A评级。 ■风险提示：次高端浓香产品受酱香冲击超出预期，动销推进不及预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 2,819.1 3,538.7 3,048.2 4,231.4 5,174.7 净利润 579.4 826.3 731.1 1,076.8 1,425.3 每股收益(元) 1.19 1.69 1.50 2.20 2.92 每股净资产(元) 3.80 4.32 4.56 4.87 5.28 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 61.6 43.2 48.8 33.2 25.1 市净率(倍) 19.2 16.9 16.0 15.0 13.8 净利润率 20.6% 23.3% 24.0% 25.4% 27.5% 净资产收益率 31.2% 39.1% 32.8% 45.3% 55.3% 股息收益率 1.6% 2.0% 1.8% 2.6% 3.4% ROIC 158.6% 117.8% 101.8% 68.2% 97.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 able_Tit le 2021年04月11日 水井坊（600779.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 调高评级 6个月目标价： 93.36元 股价（2021-04-09） 73.09元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 35,699.76 流通市值（百万元） 35,690.10 总股本（百万股） 488.44 流通股本（百万股） 488.30 12个月价格区间 43.61/100.45元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 15.69 -17.1 43.87 绝对收益 17.53 -21.32 66.14 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 孙瑜 分析师 SAC执业证书编号：S1450520080001 sunyu@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 水井坊：疫情影响严重，下半年营收改善预计明显/苏铖 2020-07-28 水井坊：2019年高质量增长，疫情影响2020开局压力较大/苏铖 2020-04-27 -2%20%42%64%86%108 %130 %152 %202 0-04202 0-08202 0-12水井坊 白酒 上证指数 2 公司快报/水井坊 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附录：酒说：占位高端浓香头部，聚焦狮王符号，水井坊变了！ 4月6日，“狮心荟聚〃共创未来”为主题的2021年水井坊全国经销商大会在成都召开。距离上一次水井坊成都春糖经销商大会，已经过去了3年时间。从主题可以看出，这是一场提气聚心的大会，这也是水井坊自朱镇豪担任副董事长、代理总经理后的首次经销商大会，更是疫情给2020年酒业按下暂缓键后、水井坊应对新变局下的首次营销品牌战略全发布。 1、愿景更明确，要做高端浓香头部品牌之一 熟悉水井坊的人都知道，其过去的品牌愿景一直是“成长最快、最值得信赖和尊敬的白酒企业”，本次会上有了新的升级：高端浓香头部品牌之一，持续健康成长，备受尊敬和信赖的企业，鲜明地提出对“高端浓香头部品牌”的占位，这一聚焦背后是水井坊对过去乃至未来持续发展的思考。 “成长比成就更重要”，一个属于过去，一个决定未来，这是朱镇豪在会上提出的三句话之一。昨日的成就，不会为明日助力，的确，2016年到2019年这四年水井坊成就是显著的，行业营收增速在全国19家上市酒企中综合排名第二位，一跃成为35亿+的酒企。但水井坊面对消费升级和酱酒热的两大趋势，同样需要认清不足和找准新的机会点： 为此，他的思考是品牌定位可能要更清晰，说好品牌故事，加速团购与高端产品发展，加强C端消费者培育，并充分利用好经销系统资源。正是基于这种清醒的自我认知与行业判断，朱镇豪为自己也为水井坊设立了五年使命： 一是持续保持成长动力，赢取更大的次高端与高端市场份额； 二是打造更强品牌价值，创造更好、性价比更高的消费体验； 三是优化经销系统，积极与优质合作伙伴多维度拓展市场，分享更多成长红利。 2、以狮为名，水井坊聚焦狮王符号 水井坊典藏有个狮王图案，这个一直是白酒行业极为差异化的存在，也构成了水井坊独特的视觉符号。而典藏本身就定位高端，从这个角度讲，聚焦“狮王”精神，其实就是以高端为引领，打造一套从产品到品牌、再到营销综合的商业逻辑体系，这样显然更聚焦，也更容易成功。 会上，我们能充分感受到这一点：比如主题的“狮心荟聚”，比如优秀经销商代表奖牌上的“狮王”图案，更有品牌内涵、产品升级和营销突破等一系列的承接，为此水井坊股份有限公司市场总监舒杨进行全面解读： 一是品牌高端化方面，重点在于“传承600年的浓香宝藏”和“追求卓越的狮王精神”。作为诞生于天府之国成都，有着600年酿酒历史，上市至今在浓香白酒中极少数一直专注高端市场的品牌，水井坊有着不断自我超越、不惧挑战、追求卓越的狮子精神，前者赋予了水井坊高端化的品质基因，后者则诠释了水井坊高端化的内在品格。两者的融合将带来水井坊品牌价值的进一步增强和升华。 同时未来核心媒体将聚焦高端消费群：设计北上广深及重点城市机场高铁，重点区域地标户外，高端场所（高尔夫、网球场、高端餐饮）等，总之水井坊都会回来的！ 二是产品创新升级方面，未来一年水井坊将重点讲好产品故事、做好产品线规划、更深入的布局高端及超高端价格带。舒杨透露，接下来将对水井坊典藏大师版及井台等产品进行升级，注入更多高端品质元素，从而更好地满足消费者的需求变化，并为经销商带来更多的市场竞争力和通路利润。 三是营销突破方面，水井坊将重点聚焦C端，搭建一个水井坊专属的高端消费者圈层营销平台——“水井坊〃狮王会”，其目的是紧密联动水井坊总部和经销商的社会资源，共同维护意见领袖和团购消费者，赋能区域高端业务并高效促进销售转化。 3 公司快报/水井坊 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3、振奋人心，水井坊雄狮再起 会上一个令人振奋的好消息是：2021开局水井坊迎来强复苏，截至目前11个销售省区已创造历年最高，同时从门店签约数量、宴席占比等方面数据都有了明显的提升。在市场落地方面：市场区域从聚焦核心省份市场到聚焦核心城市，在企业定制和一线团购方面都有明显增强；狮王会谋求精准圈层突破，推行BC端联动，不断提升产品的开瓶率。更引入第三方权威咨询机构，进一步强化对经销商的落地扶持，一切变化与调整已经渗透到市场细微中。 会上，水井坊方面还特别就品牌故事与品质营销进行专题讲解，进一步强化水井坊成都产区背书和品质的独到之处，显然这也是对朱镇豪开场提到的“讲好品牌故事”的进一步落地。 4 公司快报/水井坊 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,819.1 3,538.7 3,048.2 4,231.4 5,174.7 成长性 减:营业成本 511.2 606.3 527.3 668.4 797.4 营业收入增长率 37.6% 25.5% -13.9% 38.8% 22.3% 营业税费 427.6 561.8 463.3 643.2 786.6 营业利润增长率 74.8% 41.2% -12.4% 48.0% 31.9% 销售费用 854.3 1,064.4 858.0 1,217.5 1,420.4 净利润增长率 72.7% 42.6% -11.5% 47.3% 32.4% 管理费用 269.7 249.8 253.4 290.2 305.3 EBIT DA增长率 68.8% 40.4% -9.3% 46.7% 31.0% 财务费用 -13.5 -23.1 -19.4 -16.6 -19.3 EBIT增长率 73.5% 40.7% -11.1% 49.3% 32.1% 资产减值损失 0.2 -6.6 1.0 1.0 1.0 NOPLAT增长率 73.3% 33.5% -11.3% 48.4% 32.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 79.6% 2.6% 121.7% -7.1% 14.1% 投资和汇兑收益 - 0.4 0.4 0.3 0.4 净资产增长率 17.5% 13.7% 5.5% 6.8% 8.4% 营业利润 780.4 1,101.6 964.9 1,428.0 1