Q4扣非净利转正，看好疫情后业绩弹性

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q4扣非净利转正，看好疫情后业绩弹性 [Table_Title2] 东方时尚(603377) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603377 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 24.09/10.72 目标价格： 24 总市值(亿) 94.10 最新收盘价： 15.41 自由流通市值(亿) 94.10 自由流通股数(百万) 610.63 [Table_Summary] 事件概述： 公司 2020年收入/归母净利/扣非净利分别为 8.48/1.61/0.10亿元、同比下降23.88%/34.07%/93.05%，净利好于预期；净利增速高于扣非净利增速主要由于政府补助同比增长29%至1.53亿元、以及非流动资产损益同比增长2514%至0.15亿元；此外，公司经营性现金流净额/净利为404%。20Q4单季收入/归母净利/扣非净利分别为2.65/0.78/0.32亿元，同比增长2.25%/46.59%/777.11%，单季收入延续Q3转正趋势、单季扣非净利增速转正。 2020年每股派发现金红利 0.085 元（含税），并拟每 10 股转增股本 2 股。 分析判断: 收入分拆：（1）分行业：2020年驾驶培训行业/零售行业/代理服务行业/租赁业/其他收入分别为7.92/0.22/0.12/0.09/0.03亿元、同比增长-25%/-42%/254%/67%/48%；其中驾驶培训/飞行培训收入分别为7.77/0.15亿元、同比增长-26%/513%。公司2020年8月开始飞行员训练，目前通航飞行员培训在手订单达 3.6 亿，除飞行培训业务外，通航的飞机代理服务、租赁服务以及餐饮服务已逐步打开市场、实现较快增长，2020年通航业务板块经营业绩微亏、已接近盈亏平衡，这是公司所有子公司最快实现盈亏平衡的一次。零售行业收入大幅下降主要是飞行销售受到全球性疫情的影响。（2）分地区：2020年北京/山东/石家庄/荆州/云南收入分别为6.28/0.75/0.26/0.39/0.7亿元、同比增长-27%/33%/-23%/-43%/-23%。北京地区表现好于行业、尽管下降、但市占率有所提升；山东公司2019年下半年开业、尚处于培育期。 2020年毛利率同比下降13.56PCT至44.55%，其中驾驶培训/飞行培训毛利率分别为46%/14%、同比提升-7/321PC，零售/代理服务行业毛利率受关税等因素影响同比下降19/24pct至0.85%/42.65%；分地区看，北京/山东/石家庄/荆州/云南毛利率分别为58%/-9%/-74%/21%/37%、同比提升-4/3/-23/-35/14PCT，云南/石家庄/山东/荆州净利分别为0.001/-0.18/-0.78/-0.09亿元，云南盈利能力大幅改善、成为首次实现盈利的异地子公司；石家庄减亏、荆州由盈利变为亏损。 2020年净利率同比下降28.71PCT至16.29%，主要由于毛利率下降以及费用率提升。2020年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.70%/24.65%/1.86%/6.20%、同比提升0.58/4.30/-0.78/2.43PCT。费用率上升主要由于收入大幅下降，销售费用、管理费用、研发费用均同比下降，其中研发费用因为研发项目后延大幅下降。 2020年经营现金流为6.51亿元、同比增长36.26%，主要由于其他应收款大幅减少84%至0.25亿元（剥离晋中置业收回前期往来借款以及收回荆州业绩补偿收益）、存货减少96%至0.34亿元（剥离晋中置业公司后开发成本大幅减少）、以及应付账款同比增长76%至3.82亿元（应付工程款及设备款增加）。 投资建议 2021年我们关注公司疫情后的业绩弹性，以及航校订单的确认进度、VR设备铺设带来的轻资产模式演变：（1）VR有望带来成本下降，今年有望加大铺设力度；（2）航校培训订单今年有望确认大部分；（3）公司引入新高管、更换异地负责人、加强全员营销改革、以及激励改进等措施有望或注入新动力。维持21/22年EPS为0.48/0.58元，新增23年EPS为0.73元，维持“买入”评级和目标价24元。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年04月10日 版权归华西证券所有，请勿转发。 p1版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 风险提示 新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,114 848 1,508 1,704 1,924 YoY（%） 6.0% -23.9% 77.8% 13.0% 12.9% 归母净利润(百万元) 244 161 291 351 444 YoY（%） 9.4% -34.1% 80.9% 20.6% 26.4% 毛利率（%） 51.5% 44.5% 51.4% 51.5% 52.1% 每股收益（元） 0.40 0.26 0.48 0.58 0.73 ROE 13.8% 7.0% 6.2% 7.0% 8.1% 市盈率 38.52 58.42 32.30 26.79 21.19 资料来源：公司公告 华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 研究助理：朱宇昊 邮箱：tangss@hx168.com.cn 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 SAC NO： 联系电话： 联系电话： 版权归华西证券所有，请勿转发。 p2版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 848 1,508 1,704 1,924 净利润 138 304 366 463 YoY(%) -23.9% 77.8% 13.0% 12.9% 折旧和摊销 152 50 50 50 营业成本 470 732 826 921 营运资金变动 308 -108 105 106 营业税金及附加 9 17 20 19 经营活动现金流 651 205 479 567 销售费用 48 79 89 90 资本开支 -531 -212 -166 -116 管理费用 209 317 349 366 投资 -4 -20 -15 -15 财务费用 53 2 -24 -35 投资活动现金流 -493 -137 -84 -28 资产减值损失 -10 0 0 0 股权募资 44 141 0 0 投资收益 6 15 17 23 债务募资 943 -60 -80 -80 营业利润 105 360 448 577 筹资活动现金流 60 2,036 -99 -95 营业外收支 92 45 40 40 现金净流量 219 2,104 296 444 利润总额 198 405 488 617 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 60 101 122 154 成长能力 净利润 138 304 366 463 营业收入增长率 -23.9% 77.8% 13.0% 12.9% 归属于母公司净利润 161 291 351 444 净利润增长率 -34.1% 80.9% 20.6% 26.4% YoY(%) -34.1% 80.9% 20.6% 26.4% 盈利能力 每股收益 0.26 0.48 0.58 0.73 毛利率 44.5% 51.4% 51.5% 52.1% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 16.3% 20.1% 21.5% 24.1% 货币资金 587 2,691 2,987 3,431 总资产收益率ROA 3.5% 4.2% 4.7% 5.6% 预付款项 15 23 26 28 净资产收益率ROE 7.0% 6.2% 7.0% 8.1% 存货 34 53 60 67 偿债能力 其他流动资产 118 157 176 196 流动比率 0.41 1.68 1.81 2.01 流动资产合计 753 2,923 3,248 3,722 速动比率 0.38 1.64 1.76 1.96 长期股权投资 108 128 143 158 现金比率 0.32 1.55 1.66 1.85 固定资产 1,276 1,286 1,296 1,306 资产负债率 45.3% 28.8% 27.9% 26.8% 无形资产 790 790 790 790 经营效率 非流动资产合计 3,913 4,063 4,158 4,203 总资产周转率 0.18 0.22 0.23 0.24 资产合计 4,666 6,986 7,406 7,925 每股指标（元） 短期借款 486 426 346 266 每股收益 0.26 0.48 0.58 0.73 应付账款及票据 400 622 702 783 每股净资产 3.75 7.69 8.27 8.99 其他流动负债 956 693 746 802 每股经营现金流 1.07 0.34 0.78 0.93 流动负债合计 1,842 1,741 1,794 1,850 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 271 271 271 271 PE 58.42 32.30 26.79 21.19 非流动负债合计 271 271 271 271 PB 5.17 2.00 1.86 1.71 负债合计 2,113 2,012 2,065 2,121 股本 611 752 752 752 少数股东权益 265 277 292 311 股东权益合计 2,553 4,974 5,341 5,803 负债和股东权益合计 4,666 6,986 7,406 7,925 资料来源：公司公告，华西证券研究所 版权归华西证券所有，请勿转发。 p3版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名， 2013年Wind金牌分析师第4名， 2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 朱宇昊：中南财经政法大学经济学硕士、学士，2020年7月加入华西证券纺服&教育团队。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告