2020年报点评：营收增速创十年新高，黎明黎阳增速近五年最高

1 中航证券研究所 分析师：张超 证券执业证书号：S0640519070001 分析师：董俊业 证券执业证书号：S0640520040001 研究助理：邱净博 证券执业证书号：S0640119100018 邮箱：qiujb@avicsec.com 股市有风险 入市须谨慎 航发动力（600893）2020年报点评： 营收增速创十年新高，黎明黎阳增速近五年最高 中航证券研究所发布 证券研究报告 行业分类：国防军工 2021年4月2日 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 公司投资评级 买入 当前股价(2021.4.2) 45.79 目标价格 60.48 基础数据（2021.4.2） 上证指数 3484.39 总股本（亿股） 26.66 流通A股（亿股） 21.08 资产负债率（2020年） 41.73% ROE（加权，2020年） 3.72% PE（TTM） 107 PB（LF） 3.38 近一年公司与沪深300走势对比图 资料来源：wind，中航证券研究所 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020-0320-0520-0720-0920-1121-01成交金额航发动力沪深300(可比)➢ 事件：公司2020年营业收入286.33亿元（+13.57%），归母净利润11.46亿元（+6.37%），毛利率14.97%（-1.72pcts），净利率4.07%（-0.33pcts）。2021年公司预计实现营业收入318亿元（航空发动机及衍生产品收入299亿元），实现归母净利润12亿元。 ➢ 投资要点： ⚫ 营收增速创十年新高：公司主要产品和服务是军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件生产与出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。2020年公司延续高质量发展态势，实现营收286.33亿元（+13.57%），增速为近十年最高水平，主要是航空发动机及衍生产品收入增长。归母净利润11.46亿元（+6.37%）；扣非净利润8.72亿元（+11.65%）。毛利率14.97%（-1.72pcts），净利率4.07%（-0.33pcts），加权ROE3.72%(-0.25pcts)，主要是因为产品结构调整。2020年，公司销售商品、提供劳务的关联交易实际执行133.93亿元（+34.87%），完成率86.33%（预计115.62亿元），因交付计划调整，产品交付较预计减少。 业务方面，报告期内，公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。其中，航空发动机及衍生产品实现营业收入261.63亿元（+18.79%），占总营收比例91.38%，主要是产品交付及修理业务增加，毛利率14.81%（-1.99pcts）,主要是公司产品结构调整和部分产品制造成熟度不高；外贸出口转包业务实现营业收入15.09亿元（-41.41%），营收占比5.27%，毛利率9.95%（-1.32pcts），主要受全球新冠肺炎疫情影响客户推迟提货或取消订单，；非航空产品及服务业实现营业收入5.93亿元（+88.32%），主要是工贸型子公司材料销售收入增加，营收占比2.07%，毛利率12.03%（-11.78pcts）, 主要是部分低毛利产品销售增加。地区角度，境内收入267.56亿元（+19.77%），占比94.66%，毛利率14.74%（-2.16pcts）,境外收入15.09亿元（-41.41%），占比5.34%，毛利率9.95%（-1.32pcts） 子公司方面，公司下属子公司任务完成较好，能力稳健提升。其中，黎明公司主要产品为WS-10系列航空发动机，广泛装备我国多款高性能军机，报告期内实现营收159.21亿元（+26.72%），增长幅度较大，且为近五年最高水平，利润总额4.76亿（-4.31%），其中航空发动机及衍生产品实现营收154.18亿元（+28.86%）；南方公司的主要产品为涡轴8、涡浆6和活塞式发动机及零部件，广泛装备于各型号直升机，实现营收71.90亿元（+22.85%），利润总额3.48亿（-15.68%），其中航空发动机及衍生产品实现营收69.86亿元（+23.69%）；黎阳动力实现营收22.67亿元（+7.31%），增速为近五年最高水平，利润总额0.90亿（+533.47%），增长幅度较大，为近五年最高水平，其中航空发动机及衍生产品实现营收21.48亿元（+5.75%） 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [航发动力（600893）公司点评报告] 费用方面，销售费用3.03亿元(-7.35%)，主要因部分产品返厂修理费用同比减少；管理费用16.76亿元(-10.89%)，主要是子公司改革费用、租赁费、差旅费等同比减少；财务费用3.07亿元(-26.93%)，受本年带息负债规模下降和国际汇率变动影响；研发费用4.47亿元(+6.38%)，主要因为研发课题增加。 资产方面，归属于上市公司股东的净资产361.00亿元（+25.83%），主要是公司发行股份购买资产导致净资产增加；存货187.44亿元，属历史最高水平。开发支出2.22亿元（+22.28%），主要是资本化研制项目开发支出增加；计提减值准备4.71亿元，超过公司2020年度经审计净利润的10%，包括应收账款坏账损失9975.55万元，存货跌价准备2.87亿元，因部分产品更新换代、计划调整和设计更改导致，以及在建工程减值准备增加8365.94万元，针对在建项目中无法使用的部分。 现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为36.09亿元（-29.17%），主要是销售回款同比减少；投资活动产生的现金流量净额为-26.69亿元（-13.84%），主要是丧失控制权子公司期末现金余额调整；筹资活动产生的现金流量净额为-10.71万元（-215.90%），主要是取得借款收到的现金同比减少。 ⚫ 国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业：公司具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能力，拥有国内首条大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线。公司产品面向军民两大市场，航空发动机及衍生产品覆盖包括研制、生产、试验、销售、维修保障的全产业链，外贸出口转包业务以生产制造为主。与此同时，公司关注技术研发和创新，报告期内申请专利606项，其中发明专利598项；授权专利371项，其中发明专利363项；研发投入5.94亿元，营收占比2.08%，涉及265项关键技术研究。 ⚫ “十四五”期间业务发展迎来关键性节点：党的十九大提出新时代国防和军队建设新的“三步走”发展战略，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。国防白皮书强调武器装备更新换代，2020年7月政治局会议提出“十四五”的方向是跨越式武器装备的发展，其中就包括新一代航空装备。国防和军队建设新形势对航空发动机的发展提出更高要求。在需求牵引和技术革新的双轮驱动下，预计公司业务发展将在“十四五”期间迎来关键性节点，以重点型号研制需求为牵引，实现规模增长和技术升级。 ➢ 投资建议：公司拥有先进的航空发动机研制技术、能力、经验、数据积累以及完备的产品谱系，是国内领先的航空发动机研发制造企业，是三代主战机型发动机国内唯一供应商,相关产品需求日益扩大。在“全面建成世界一流军队”和“十四五”大规模列装的引领下，我国将加快航空动力装备的更新换代，使得军用航空发动机需求保持持续增长。随着“两机专项”的实施和推进，公司相关业务发展正在迎来重大机遇。 我们预测公司2021、2022、2023年归母净利润分别为14.80亿元、17.49亿元、20.10亿元，EPS为0.56元、0.66元、0.75元，当前股价对应PE分别为81.77倍、69.38倍、61.05倍，结合公司行业地位和盈利能力，目标价格为60.48元，给予“买入”评级。 风险提示：列装不及预期，海外市场因疫情疲软，技术研发进度不及预期。 ⚫ 盈利预测： 单位:百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 28632.62 32520.78 37215.13 42842.22 增长率(%) 13.57% 13.58% 14.43% 15.12% 归属母公司股东净利润 1145.99 1479.90 1748.72 2009.68 增长率(%) 6.37% 29.14% 18.16% 14.92% 每股收益(EPS) 0.43 0.56 0.66 0.75 数据来源：wind，中航证券研究所 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [航发动力（600893）公司点评报告] ◆ 公司主要财务数据 图1：公司近五年营业收入及增速情况 图2：公司近五年归属母公司净利润及增速情况 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 图3：公司近五年研发费用情况 图4：公司近五年销售毛利率和净利率情况 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 图5：公司2020年产品收入结构情况 图6：公司近五年产品毛利率情况 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 -5.38%1.52%2.43%9.13%13.57%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000营收（百万元）同比增速-13.80%7.78%10.82%1.27%6.37%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,400归母净利润（百万元）同比增速5.77%46.53%6.69%-5.07%6.38%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400450500研发费用（百万元）同比增速19.51%18.97%17.63%16.69%14.97%4.12%4.15%4.69%4.40%4.07%0%5%10%15%20%25%销售毛利率销售净利率航空发动机及衍生产品92.56%外贸出口5.34%非航空产品及其他2.10%航空发动机及衍生产品外贸出口非航空产品及其他21.19%20.33%18.36%16.80%14.81%8.33%8.78%8.34%11.27%9.95%18.30%17.42%25.38%23.81%12.03%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020航空发动机及衍生产品外贸出口非航空产品及其他 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [航发动力（600893）公司点评报告] ◆ 公司财务报表预测（单位：百万元） 利润表 2020A 2021E 2022E 2023E 资产负债表 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 28632.62 32520.78 37215.13 42842.22 货币资金 8089.38 9012.87 11799.11 15375.96 营业成本 24345.23 27749.98 31822.