行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2019年09月09日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 分析师 SAC执业证书编号：S1110519040001 xiaowenjin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业专题研究:营收稳健增长凸显经营稳定性，资产负债结构持续优化——建筑央企2018年年报及一季报汇总分析》 2019-05-08 2 《建筑装饰-行业专题研究:政策持续刺激基建，营收稳健增长，毛利率存在上升空间——2018H1建筑央企行业财报汇总分析》 2018-09-20 行业走势图 营收增速创近五年新高，资产负债结构趋于优化——建筑央企2019年半年报汇总分析 大建筑央企受益政策利好，海内外订单加速增长 受益于基建补短板政策，2019H1大建筑央企订单实现稳定增长，累计新签合同总额为4.08万亿，较去年同期增长11.39%。受益于“一带一路”国际合作高峰论坛与基建补短板力度逐渐加强，多数企业均实现了海内外订单加速增长。上半年基建投资增速疲弱，预计后续逆周期调节力度将会加大，专项债作为资本金使用产生杠杆效应，为重大项目提供资金支持，未来大建筑央企订单有望保持稳定增长。 营收增速创近五年新高，PPP表外收入占比增速放缓 2019H1建筑央企整体营收较去年同期增长15.99%，增速较上年同期增长6.3个百分点，收入增速达到近五年最大值。除中国化学基数较大之外，其他各央企均实现营收加速增长。对比非央企建筑企业，大建筑央企营收增长波动率远低于非央企，总体经营稳健性高。建筑央企与PPP等投资项目出表相关的联营企业和合营企业数量自2016年以来均呈现上升趋势，由此带动的建筑央企相应的出表收入占比也有所提升，但受PPP项目清理影响，增速有所放缓。上半年大建筑央企整体毛利率表现不佳，大建筑央企行业整体毛利率为10.05%，较去年同期下降0.39个百分点，或因增长较快的房建业务毛利率低。在逆周期调节力度加大环境下，未来毛利率有望回升。 建筑央企费用率管控显成效，净利率小幅下降 2019H1大建筑央企行业整体期间费用率为5.39%，较去年同期下降0.07个百分点，行业总体费用率管控成效显露。其中销售费用率与上年同期基本持平，大多数央企财务费用率有所下降，因企业发展研发投入增多，大建筑央企研发费用呈上升趋势。2019H1大建筑央企整体归母净利润增速为8.47%，同比下降4.05个百分点，主因毛利率下降影响，部分企业受债转股分红而降幅较大。随着基建板块复苏，下半年不再有相关分红，我们预计未来大建筑央企净利润增速或能逐渐扭转下降趋势，实现稳步提升。 资产负债率小幅上升，清缴民企账款引致付款加速 2019H1大建筑央企板块行业整体资产负债率为76.93%，较上升0.25个百分点。大建筑央企通过集中清理低质量项目、利用PPP出表优化资产负债表、资产证券化盘活存量资产等措施优化资产负债结构；依托资本市场发行优先股、永续债以及市场化债转股等方式降低企业的财务风险和负担，稳步推进降杠杆工作。2019H1行业总资产周转率保持相对稳定，与去年同期持平，应收账款占营收比重、应收账款及应收票据周转天数有所下降，资产结构趋优。大建筑央企板块经营活动现金流较去年同期有所恶化，主要是响应国家号召，向下游民营企业付款较多。 投资建议 2019上半年在基建政策回暖背景下，大建筑央企海内外订单实现加速增长，多数央企全年订单完成度过半，未来业绩增长有支撑。上半年大部分央企营收加速增长，行业板块营收增速创近五年新高，主要系规模优势助力各央企有效拓展市场，加之各区域发展战略的持续推进，大建筑央企作为龙头企业首先受益。大建筑央企费用率管控显成效，并通过集中清理低质量项目、市场化债转股、PPP收入出表、资产证券化等措施优化资产负债结构，实现杠杆率稳步下降，资产结构有所优化。目前，各大建筑央企估值仍处于较低水平，年初至今涨幅位列行业靠后水平，随着逆周期调节力度加大与基建补短板加强，未来应有较好的投资机会。综上，我们维持“强于大市”的评级。 风险提示：项目推进不及预期，固定资产投资增速下滑 -9%-4%1%6%11%16%21%26%2018-092019-012019-05建筑装饰沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 央企受益政策利好，海内外订单并驾齐驱加速增长 ............................................................. 4 2. 大部分央企营收加速增长，PPP表外收入占比增速放缓 ..................................................... 5 2.1. 营收增速创近五年新高，大建筑央企经营稳定性显露 .................................................... 5 2.2. SPV数量持续增加，PPP表外收入占比增速放缓................................................................ 6 2.3. 央企毛利率同比略有下降，良好政策环境有望引毛利回升 ........................................... 7 3. 建筑央企费用率管控显成效，净利率小幅下降 ...................................................................... 9 3.1. 费用率管控显成效，大部分建筑央企期间费用率下降 .................................................... 9 3.2. 资产减值损失占营收比重降低，后续有望持续 ................................................................ 10 3.3. 债转股分红增加少数股东损益，拖累净利率增速 ............................................................ 11 4. 资产负债率小幅上升，清缴民企账款引致付款加速 ........................................................... 12 4.1. 资产负债率小幅上升，大建筑央企降杠杆稳步推进 ....................................................... 12 4.2. 资产周转率趋于稳定，资产结构有所优化 .......................................................................... 13 4.3. 收付现比小幅上升，清缴民企账款引致付款加速压力 .................................................. 14 5. 投资建议 ....................................................................................................................................... 15 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 15 图表目录 图1：19H1、18H1建筑央企新签订单及保障系数（单位：亿元） ............................................ 4 图2：19H1、18H1建筑央企新签订单增长率 ...................................................................................... 4 图3：19H1、18H1建筑央企海外订单及增长率（单位：亿元） ................................................. 5 图4：19H1、18H1建筑央企国内订单及增长率（单位：亿元） ................................................. 5 图5：2014Q2-2019Q2大建筑央企收入增长 ....................................................................................... 5 图6：建筑央企营收增长波动率 ................................................................................................................. 6 图7：非央企建筑企业营收增长波动率 ................................................................................................... 6 图8：建筑央企出表SPV数量 ..................................................................................................................... 7 图9：投资业务出表收入占比 ..................................................................................................................... 7 图10：2016-2019Q2建筑央企剔除营改增后毛利率 ........................................................................ 7 图11：2019H1、2018H1建筑央企个股毛利率 ................................................................................... 8 图12：2019H1、2018H1境外毛利率 ................................................................................................. 9 图13：2019H1、2018H1境内毛利率 ................................................................................................ 9 图14：2016-2019Q2建筑央企期间费用率 .......................................................