建筑装饰行业建筑央企2018年年报及一季报汇总分析：营收稳健增长凸显经营稳定性，资产负债结构持续优化

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2019年05月08日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 分析师 SAC执业证书编号：S1110519040001 xiaowenjin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业专题研究:行业19Q1基金持仓报告：装饰、园林获小幅增仓，基建减仓；行业吸引力有待提升》 2019-05-01 2 《建筑装饰-行业深度研究:发展趋势+政策东风，市域快轨步入建设快车道》 2019-04-19 3 《建筑装饰-行业点评:基建投资结构性强势仍在，后期反弹有望持续》 2019-04-17 行业走势图 营收稳健增长凸显经营稳定性，资产负债结构持续优化——建筑央企2018年年报及一季报汇总分析 央企新签订单增速普遍降低，订单增速计划趋于保守 2018年大建筑央企新签订单总额为8.37万亿，较去年同期增长10%。多家央企2018年新签订单同比增速呈下降趋势，去年持续去杠杆，加之去年年上半年大基建项目批复停滞，固定资产投资增速下滑，或成大建筑央企新签订单增长乏力的主因。随着后续整体经济步入结构性宽松的阶段，以及财政相关支出的快速投入所表现的通过合规基建建设适度“托底”的意愿，我们预计大建筑央企未来订单量会有边际改善。 大部分央企营收稳步提升，PPP表外收入占比持续上升 2018年建筑央企行业整体营收较上年同期增长15.66%，增速较上年同期增长5.6个百分点。在2018年整体市场环境不佳的情况下，建筑央企仍能实现较好的营收增速，凸显经营稳健性。建筑央企与PPP等投资项目出表相关的联营企业和合营企业数量自2016年以来均呈现上升趋势，由此带动的建筑央企2018年相应的出表收入占比也有所提升。由于PPP项目既可适当减少资金沉淀，减轻央企资金压力，但考虑到到PPP新政策加强了对项目运作的监管，预计未来PPP表外收入占比能有所增长，但增幅有限。2018年和2019年一季度大建筑央企行业整体毛利率均较上年同期有所增加。大部分建筑央企在境内非施工业务、境外毛利率方面均有所提升。 期间费用率增加，净利率小幅下降 2018年、2019年一季度大建筑央企板块行业整体期间费用率均较上年同期上升，各家公司管理费用率上升或为主要原因。2018年大建筑央企板块行业整体研发费用率呈上升趋势，增加0.25个百分点至1.62%。呈现上升趋势的各家央企的共性在于积极投入研发工作，提升了研发费用占比。但考虑到财税新规，我们认为企业大力增加研发费用有一定抵税动机。2018年大建筑央企归母净利润增速为8.01%，较去年同期大幅下降8.36个百分点，低于同期营收增速。费用率增加、少数股东损益增加是主要因素。 资产负债率稳步下降，付现比上升议价能力有所弱化 2018年大建筑央企板块行业整体资产负债率为76.84%，2019年一季度行业整体资产负债率环比2018年末微幅增加0.07个百分点。各家央企通过集中清理低质量项目、市场化债转股、PPP收入出表、资产证券化等措施优化资产负债结构。 投资建议 在2018年整体市场环境不佳的情况下，净利率小幅下降，但建筑央企依靠其充足的在手订单维持着稳健的增速。但考虑到一季度订单增速普遍不高，未来营收增长压力加大。PPP表外收入占营收比重持续增加，我们预计未来PPP等投资业务表外收入占比将有所提升，但严监管下增幅可能有限。建筑央企通过集中清理低质量项目、市场化债转股、PPP收入出表、资产证券化等措施优化资产负债结构，同时其现金流情况预计将得到一定程度的改善。目前，各家建筑央企估值仍处于较低水平，年初至今涨幅位列所有行业倒数。随着基建链条发力持续性进一步增强，应有较好的投资机会。综上，我们维持“强于大市”的评级。 风险提示：项目推进不及预期、固定资产投资增速下滑 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%201 8-05201 8-09201 9-01建筑装饰 沪深300 20647206/36139/20190508 13:22 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 央企新签订单增速普遍降低，订单增速计划趋于保守 ............................................................. 4 2. 大部分央企营收稳步提升，PPP表外收入占比持续上升......................................................... 5 2.1. 大部分央企营收稳健增长，凸显稳健经营......................................................................... 5 2.2. SPV数量持续增加带动PPP表外收入占比显著提升........................................................ 6 2.3. 行业景气度提升，建筑央企毛利率空间有望小幅提升................................................... 7 3. 期间费用率增加，净利率小幅下降 ................................................................................................. 8 3.1. 大部分建筑央企期间费用率小幅上升，管理费用率增加成主因................................. 8 3.2. 资产减值损失占营收比重持续降低，后续有望持续 ..................................................... 11 3.3. 总体净利率小幅下降，或受期间费用率上升影响 ......................................................... 12 4. 资产负债率稳步下降，付现比上升议价能力有所弱化 ........................................................... 13 4.1. 资产负债率同比下降，去杠杆稳步推进 ........................................................................... 13 4.2. 资产周转率持续下降，投资类业务增长导致回款结转速度减慢............................... 13 4.3. 付现比上升，或受环保督察影响议价能力减弱 .............................................................. 15 5. 投资建议 ................................................................................................................................................ 17 6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 17 图表目录 图1：2017、2018年建筑央企新签订单金额同比增长率 .............................................................. 4 图2：2018Q1、2019Q1建筑央企新签订单金额同比增长率 ....................................................... 4 图3：2017、2018建筑央企营收增速 ................................................................................................. 6 图4：2018Q1、2019Q1建筑央企营收增速 ...................................................................................... 6 图5：建筑央企出表S PV数量 ................................................................................................................ 6 图6：投资业务出表收入占比 ................................................................................................................. 6 图7：2015-2019Q1建筑央企剔除营改增后毛利率........................................................................ 7 图8：2017、2018年建筑央企个股毛利率......................................................................................... 7 图9：2018Q1、2019Q1建筑央企个股毛利率.................................................................................. 7 图10：2017、2018年境内毛利率 ........................................................................................................ 8 图11：2017、2018年境外毛利率....................................................................................................... 8 图12：2015Q1-2019Q 1建筑央企期间费用率 ................................................................................. 9 图13：2017、2018建筑央企个股期间费用率.................................................................................. 9 图14：2018Q1、2019Q1建筑央企个股期间费用率 ...................................................................... 9 图15：2017、2018建筑央企销售费用率...........................