2018H1建筑央企行业财报汇总分析：政策持续刺激基建，营收稳健增长，毛利率存在上升空间

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2018年09月20日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 联系人 xiaowenjin@tfzq.com 陈航杰 联系人 chenhangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业专题研究:行业上半年订单汇总分析：基建新签增速普遍下滑，政策转向下订单增速有望回升》 2018-08-21 行业走势图 政策持续刺激基建，营收稳健增长，毛利率存在上升空间——2018H1建筑央企行业财报汇总分析 上半年去杠杆不断深化致新签增速大幅下降 从公布的数据看，各大央企二季度新签合同增速较去年同期出现大幅下降。上半年由于去杠杆持续深化，PPP政策趋紧，资管新规出台提高融资难度等因素，8家央企的国内订单增速在二季度普遍快速下滑。近期财政部对PPP的积极表态、持续合规带动信用边际改善，预期新签PPP项目占比将有所提高。下半年地方专项债的发放、中国PPP基金的投资增多等因素都会降低企业的融资难度，订单增速可能有所改善。边际改善的情况已有迹可循，央企7、8月订单增速均有小许回升。 大部分央企营收增速放缓，毛利率提升仍有空间 营收增速趋缓原因与订单增速放缓原因相似，但随着地方债发行致地方政府偿付能力增强，以及基建补短板政策惠及，下半年收入结转速度将加快，但增长幅度或较为有限。毛利率方面，行业整体毛利率为11.22%，较去年同期上升0.47个百分点。目前财税改革正逐步进行、增值税下降、发改委拟推出一大批新举措降低要素成本、央企投资类业务开始增多，行业集中度提升带来龙头话语权显著增强，多方因素致未来毛利率增长空间依然存在。 研发支出增加致期间费用率提升、所得税率下降，净利率小幅上升 大建筑央企2018上半年的期间费用率有所上升。管理费用率的增长主要是由于研发投入的增加及职工薪酬的增加，销售费用率基本持平，上半年整体信用趋紧背景下财务费用率略有提升。行业资产减值损失占收入比值为0.49%，略微下降0.06个百分点。与研发支出增加对应的是，多家央企子公司成为高新技术企业，行业实际所得税率有一定幅度下降。大建筑央企归母净利润增速为12.53%，较去年同期下降2个百分点，与营收增速趋势较为契合。建筑央企社保缴纳非常规范，严缴对利润冲击不大，且政策导向也旨降社保费率，为企业减负。 资产负债率稳步下降，付现比上升带动经营现金流恶化，下半年或改观 大部分大建筑央企的资产负债率近年来稳步下滑，行业2018年上半年资产负债率为77.97%，同比降低0.6个百分点。资产周转率略有下降，2018年上半年该指标为0.31，同比下降了2.31%。收现比相比2017年上半年上升1.22个百分点，付现比则同比增加了9.38个百分点，增长速度大于收现比增速。整体的经营性现金流净额相比去年同期有所恶化，2018上半年的净流出1936.69亿元，但投资性现金流略有改善。预计在下半年资金环境逐渐宽松及前期项目回款加速的情况下，大建筑央企的经营现金流情况将得以改善。 投资建议 随着地方债加速发行及基建补短板力度加大，下半年收入结转速度预期加快，但考虑到上半年订单增速普遍不高，可能营收增长较为有限。增值税税率下降以及头部话语权显著增强等多方因素致未来毛利率存在持续上升空间。目前来看，社保严缴对于建筑央企净利润没有太大影响，反而会间接提升行业集中度，建筑央企具有相对优势。随着资金环境的逐渐宽松、地方专项债发行加速致政府偿付能力的提升，大建筑央企的现金流情况预期将得到改善。总之，在目前政策环境和融资环境逐渐改善的情况下，建筑央企业绩有望稳健增长，结合目前较低的估值水平，可以适度乐观一些。维持对于行业“强于大市”的评级。 风险提示：汇率风险、项目推进不及预期、应收账款回收不及预期 -33%-26%-19%-12%-5%2%9%2017-092018-012018-05建筑装饰 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 上半年去杠杆不断深化致新签增速大幅下降 .......................................................................... 4 2. 大部分央企营收增速放缓，毛利率仍存提升空间 .................................................................. 5 2.1. 大部分央企营收增速趋缓，PPP表外收入占比提升显著 ................................................ 5 2.2. 增值税下降和龙头效应渐显致毛利率存持续上升空间 .................................................... 6 3. 研发支出增加致期间费用率提升、所得税率下降，净利率小幅上升 ................................ 7 3.1. 大建筑央企三费率均有提升，研发费用普遍增加 .............................................................. 7 3.2. 资产减值损失占比小幅下降，实际所得税率小幅下降 .................................................. 10 3.3. 总体净利率小幅上升，社保新规实施下建筑央企具有相对优势 ................................ 11 4. 资产负债率稳步下降，付现比上升带动现金流恶化 ........................................................... 12 4.1. 资产负债率同比下降，去杠杆稳步推进 .............................................................................. 12 4.2. 资产周转率略有下降，个股ROE情况出现分化 ............................................................... 13 4.3. 付现比上升较快，现金流有所恶化 ....................................................................................... 15 5. 投资建议 ....................................................................................................................................... 16 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 17 图表目录 图1：建筑国企2018H1累计新签合同额（亿元） ............................................................................. 4 图2：2018H1新签订单收入占比 .............................................................................................................. 4 图3：2017H1、2018H1重大PPP项目数量占比 ................................................................................ 4 图4：2014~2018H1央企板块营收同比增速及固定资产投资完成额累计同比增速 ............ 5 图5：2017H1、2017、2018H1央企板块个股营收增速 ................................................................ 5 图6：建筑央企与PPP等投资项目出表相关的联营合营企业个数 ............................................... 5 图7：建筑央企PPP等投资业务出表收入占比 .................................................................................... 5 图8：2017H1、2018H1建筑央企板块境内毛利率 .......................................................................... 6 图9：2017H1、2018H1建筑央企板块境外毛利率 .......................................................................... 6 图10：2014~2018H1建筑央企板块毛利率 ........................................................................................ 7 图11：2017H1、2017、2018H1建筑央企板块个股毛利率 ......................................................... 7 图12：2014~2018H1大建筑央企销售费用率 ...................................................................................... 8 图13：2017H1、2017、2018H1大建筑央企个股销售费用率 ....................................................... 8 图14：2014~2018上半年大建筑央企管理费用率 ............................................................................. 8 图15：2017H1、2017、2018H大建筑央企个股管理费用率 ......................................................... 8 图16：2014~2018H大建筑央企财务费用率 ........................................................................................ 8 图17：2017H1、2017、2018H1大建筑央企个股财务费用率 ....................................................... 8 图18：2017上半年、2018上半年汇兑损失（百万） ..........