证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 华夏航空（002928）深度研究报告 强推（维持） ARJ21：国产民机的光荣与梦想——成长华夏 系列（七） 目标价：20元 当前价：16.29元  ARJ21，国产民机的先行者。1）ARJ21为我国首款具有自主知识产权的支线飞机，2015年首架交付成都航，近年来交付快速增长，20年共交付24架，同时客户拓展至三大航、华夏等上市公司，目前华夏签订百架（含C919）为最大单一订购主体。2）经济性较同级别机型相仿：a）客公里收益和客座率相比CRJ无明显差异；b）座位数相比CRJ多6个（6.7%）；c）日利用率: 我们预计CRJ900可达9.5小时，公司目前运营ARJ处于磨合期，预计在6小时左右，后续随着磨合深入或逐步提升至8小时以上；d）机型价格：ARJ21目录价格较CRJ900低两成左右；e）燃油经济性：相比CRJ900，ARJ21单位燃油消耗理论上高约9%，未来有进一步优化空间；f）维修维护成本：ARJ21从设计之初即重视可靠性和易于维护性。  相比CRJ等支线机型，ARJ21具备更好的高原性能，同时可充分享受国产民机政策红利。1）ARJ21具备更好的高原性能。ARJ21设计即以适应中国西部高原机场运营为性能要求，为未来开辟高原航线奠定了坚实的基础；2）国产民机可享受众多政策性红利，a）飞机采购税收优惠，进口支线飞机总体关税+增值税税率约为18.7%，相比干线窄体机和宽体机税负更高，国产飞机在税负上有较大优势；b）民航发展基金，乘坐支线航班旅客免征民航发展基金，同时航司支线机型执飞航班可减半征收；c）支线航班补贴政策倾斜，根据民航局支线航空补贴办法，支线飞机运营的航线补贴标准上浮20%，高原机场支线补贴上浮20%，西藏以外藏区、新疆区内机场支线补贴上浮20%。3）我们还关注到民航局自2020年冬春航季起，继续放宽对支线机场直飞北上广等大型枢纽机场的准入限制，以期进一步激发市场活力。  国产民机保驾护航，华夏航空成长性获强助力。1）华夏航空机队发展历程是我国支线航空市场的缩影。公司目前拥有38架CRJ900，14架A320和2架ARJ21共54架飞机。2）为什么我们认为华夏航空更有概率将ARJ21机型商业化运行成功。其一，我们认为华夏航空深耕支线的经验铸就了适合ARJ21的强运营能力（离散客源、多次签派、多基地布局、航网设计、维修能力），可以提升ARJ21的利用率；其二我们认为华夏航空多场景解决方案，给予ARJ21更广阔的舞台。不同场景的磨合下，也会给予商飞更贴切的反馈，共同推动国产民机的不断升级。3）ARJ21机型商业化运行的成功，意味着公司可以充分享受国产民机机遇期红利。a）ARJ21机型的引进将强化持续开拓新市场的能力，中性/乐观假设下，预计25年总机队可达到150-170架左右水平，复合增速21-24%；b）ARJ机型的高原性能将利于公司开拓高原市场；c）将有效降低汇率波动影响。因此我们认为华夏航空与商飞的携手合作，是有望走出双方共赢的合作，同时我们认为一旦ARJ21在公司运营之下实现了商业化成功，对于我国国产民机产业是重大推动，公司与商飞的合作也会更加紧密，在航空产业链、价值链上或进一步延伸发展。  投资建议：持续强推华夏航空，看好2021年目标市值200亿+。1）中长期看：我们认为公司成长性与稳定性仍被低估；2021年三大看点：云南市场、衢州模式、ARJ21运营。2）盈利预测：基于春运受政策性限制客运处于低位，结合最新油价水平，调整2021年盈利预测至7.1亿（原预测为7.95亿），预计2022年实现净利10.6亿（原预测10.8亿）。3）投资建议：公司对应2021-22年PE分别为23及16倍，与成长性不相匹配，我们维持2021年目标市值200亿+，即对应2022年20倍PE，预期较现价23%空间，强调“强推”评级。  风险提示：油价大幅上涨，疫情影响超预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 5,407 4,630 6,495 8,713 同比增速(%) 26.9% -14.4% 40.3% 34.1% 归母净利润(百万) 502 497 708 1,058 同比增速(%) 103.0% -1.0% 42.3% 49.5% 每股盈利(元) 0.50 0.49 0.70 1.04 市盈率(倍) 19 33 23 16 市净率(倍) 4 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月7日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 101,357 已上市流通股(万股) 101,357 总市值(亿元) 165.11 流通市值(亿元) 165.11 资产负债率(%) 70.2 每股净资产(元) 3.4 12个月内最高/最低价 18.6/7.74 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《华夏航空（002928）2020年三季报点评：Q3盈利1.6亿，持续看好公司精耕航空出行综合解决方案服务商，目标市值200亿+》 2020-10-29 《2021年核心三标的之华夏航空：长期成长性被低估，当前股价进入性价比凸显阶段，一年期目标市值200亿》 2021-01-02 《华夏航空（002928）深度研究报告：地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高，高性价比综合方案受青睐——成长华夏系列（六）》 2021-02-21 -9%33%75%117%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-09～2021-04-07沪深300华夏航空华创证券研究所 公司研究 航空运输 2021年04月08日 华夏航空（002928）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 华夏航空是华创交运团队持续强推的成长性标的：2020年至今6篇公司深度，分别从支线市场潜力空间、中美市场比较、公司运营壁垒、成长路径推演、商业模式创新和政府视角看支线航空等方面展开分析，提出公司成长性与创新性仍被低估，我们认为公司作为航空业创新者，打造航空出行综合解决方案服务商雏形初现，持续看好2021年目标市值200亿+。 在与市场的沟通交流中，我们发现市场对公司新引进的国产支线机型ARJ21在运营表现、经济性、市场竞争力等方面存在一定的疑虑，第七篇深度我们着重于此来探讨ARJ21对于华夏航空乃至国产民机产业而言的重要意义。 投资逻辑 1、ARJ21，国产民机的先行者。ARJ21为我国首款具有自主知识产权的支线飞机，2015年首架交付成都航，近年来交付快速增长，经济性较同级别机型相仿。 2、相比CRJ等支线机型，ARJ21具备更好的高原性能，同时可充分享受国产民机政策红利。 3、国产民机保驾护航，华夏航空成长性获强助力。ARJ21机型商业化运行的成功，意味着公司可以充分享受国产民机机遇期红利。 因此我们认为华夏航空与商飞的携手合作，是有望走出双方共赢的合作，同时我们认为一旦ARJ21在公司运营之下实现了商业化成功，对于我国国产民机产业是重大推动，公司与商飞的合作也会更加紧密，在航空产业链、价值链上或进一步延伸发展。 关键假设、估值与盈利预测 维持盈利预测：我们预计2020-22年分别盈利4.97亿、7.1及10.6亿。 投资建议：公司对应2021-22年PE分别为23及16倍，明显与成长性不匹配，维持2021年目标市值200亿+，即对应2022年20倍PE，预期较现价23%空间，强调“强推”评级。 华夏航空（002928）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、ARJ21：国产民机的光荣与梦想 ..................................................................................... 5 （一）ARJ21：国产民机的先行者 .................................................................................. 5 （二）当前运行表现：各项运营指标稳步增长 ............................................................. 9 （三）ARJ21机型经济性探讨 ....................................................................................... 13 二、相比CRJ900等支线机型，ARJ有何优势？............................................................... 18 （一）ARJ21具备更好的高原性能 ............................................................................... 18 （二）国产民机同样享受支线市场政策性红利 ........................................................... 20 三、国产民机保驾护航，华夏航空成长性获强助力 ........................................................... 22 （一）华夏航空机队发展历程是我国支线航空市场的缩影 ....................................... 22 （二）为什么我们认为华夏航空更有概率将ARJ21机型商业化运行成功 .............. 25 1、华夏航空深耕支线的经验铸就了适合ARJ21的强运营能力 ............................ 25 2、华夏航空多场景解决方案，给予ARJ21更广阔的舞台 .................................... 27 （三）ARJ21机型商业化运行的成功，意味着公司可以充分享受国产民机机遇期红利 ........................................................................................................................... 27 四、投资建议：持续强推华夏航空，看好一年期目标市值200亿+ ................................. 28 华夏航空（002928）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 ARJ21与CRJ900和A320对比 ............................................................................... 6 图表 2 ARJ21研发和商用历史沿革 .............................