1Q业绩超预期，景气上行量利齐升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 16.87 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 26.25 已上市流通A股(亿股) 26.13 总市值(亿元) 442.78 年内股价最高最低(元) 21.18/7.92 沪深300指数 5104 深证成指 13979 相关报告 1.《发布股权激励计划草案，上下绑定强化信心-太阳纸业点评报告》，2021.3.26 2.《业绩符合预期，产能释放+高景气保障成长-太阳纸业-业绩快报点...》，2021.2.28 3.《3Q环比修复，盈利预期逐季改善-太阳纸业-三季报点评》，2020.10.29 4.《2Q低点已过，盈利预期逐季改善-太阳纸业-中报点评》，2020.8.28 5.《短、中期景气拐点已现，中长期成长可期-太阳纸业-深度报告》，2020.6.11 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 姜浩 分析师 SAC执业编号：S1130520040003 jianghao＠gjzq.com.cn 1Q业绩超预期，景气上行量利齐升 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,768 22,763 21,568 28,551 33,969 营业收入增长率 15.21% 4.57% -5.25% 32.37% 18.98% 归母净利润(百万元) 2,238 2,178 1,970 3,841 4,137 归母净利润增长率 10.54% -2.66% -9.57% 95.03% 7.70% 摊薄每股收益(元) 0.863 0.840 0.750 1.464 1.576 每股经营性现金流净额 1.73 1.75 1.85 2.29 2.45 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.80% 14.93% 12.27% 19.57% 17.60% P/E 6.60 11.71 19.23 11.53 10.70 P/B 1.18 1.75 2.36 2.26 1.88 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  4月7日公司发布一季度业绩预告，1Q公司实现归母净利润10.7-11.3亿元，同比+100%-110%，1Q业绩超市场预期。 经营分析  产能爬坡+景气度上行，量利齐升如期兑现。产能角度，伴随兖州45万吨特色文化用纸项目、14万吨特种纸项目、老挝80万吨箱板纸项目的相继投产以及产能的顺利爬坡，产销量释放增厚业绩。价格角度，文化纸方面，教材招标+党政印刷需求（预计增量6%-8%）催化短期景气度抬升，当前双胶纸/铜版纸均价7300/7340元/吨，较1月初提涨1900/1680元/吨，涨幅达+35%/+30%；溶解浆受益于浆价上涨+下游粘胶短纤景气度提升，溶解浆价格加速提涨，当前价格8700元/吨，较1月初提涨2900元/吨，进一步提高利润弹性。  看好文化纸、溶解浆景气度延续带来的吨净利走阔，下半年箱板纸业绩弹性值得期待。文化纸方面，伴随海外疫情修复带来的出口复苏、成本端浆价高位支撑，预计上半年文化纸仍将保持高景气度，公司木浆自供比率40%左右，业绩弹性值得期待。在全球需求修复、大宗商品涨价影响下，粘胶短纤高价运行，溶解浆供求关系较好，高价位支撑性仍足。此外，受下游淡季影响，当前箱板纸价格提涨较为温和，公司在老挝40万吨高品质外废浆产能，叠加本部半化学浆、木屑浆合计产能接近110万吨作为高端箱板纸原料储备，待旺季到来有望充分受益提价红利。综合来看，预计2Q起业绩环比进一步上行。  2021迎来产能扩张之年，林浆纸一体化进度加快。4Q广西一期80万吨化学浆、60万吨化机浆产能落地，55万吨文化纸、15万吨生活用纸产能将在下半年如期投放。预计2021年底，公司自供浆比例将达到81%。行业景气上行&新产能释放&产业链完善，三者将共同驱动太阳纸业今、明两年利润实现高增长。 盈利预测和投资建议  考虑到公司1Q业绩表现，以及对年内造纸高景气度的看好，我们将公司2021-2022年EPS上调至1.46、1.58元，上调幅度分别为11.3%、5.5%，当前股价对应PE分别为11.5、10.7倍，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。 风险提示  下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。 020040060080010001200140016007.929.8111.713.5915.4817.3719.2621.15200 325200 625200 925201 225210 325人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 太阳纸业 沪深300 2021年04月7日 消费升级与娱乐研究中心 太阳纸业 (002078.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 18,894 21,768 22,763 21,568 28,551 33,969 货币资金 2,437 1,971 2,535 2,563 3,277 4,012 增长率 15.2% 4.6% -5.2% 32.4% 19.0% 应收款项 5,655 5,364 5,314 5,413 6,595 7,510 主营业务成本 -13,976 -16,663 -17,631 -16,525 -20,584 -25,142 存货 1,525 2,168 2,456 2,264 2,707 3,100 %销售收入 74.0% 76.5% 77.5% 76.6% 72.1% 74.0% 其他流动资产 811 1,280 928 1,006 1,125 1,261 毛利 4,919 5,105 5,131 5,043 7,967 8,826 流动资产 10,429 10,783 11,233 11,246 13,703 15,883 %销售收入 26.0% 23.5% 22.5% 23.4% 27.9% 26.0% %总资产 40.0% 36.5% 34.8% 31.8% 33.5% 35.4% 营业税金及附加 -141 -138 -114 -108 -157 -221 长期投资 307 356 387 403 421 442 %销售收入 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.6% 0.7% 固定资产 14,337 17,254 19,238 22,303 25,250 27,109 销售费用 -663 -750 -942 -1,035 -1,370 -1,630 %总资产 55.0% 58.4% 59.6% 63.0% 61.8% 60.3% %销售收入 3.5% 3.4% 4.1% 4.8% 4.8% 4.8% 无形资产 672 909 914 933 951 968 管理费用 -580 -556 -564 -690 -771 -883 非流动资产 15,628 18,740 21,062 24,161 27,145 29,041 %销售收入 3.1% 2.6% 2.5% 3.2% 2.7% 2.6% %总资产 60.0% 63.5% 65.2% 68.2% 66.5% 64.6% 研发费用 0 -267 -412 -388 -571 -679 资产总计 26,056 29,523 32,295 35,407 40,848 44,924 %销售收入 0.0% 1.2% 1.8% 1.8% 2.0% 2.0% 短期借款 6,560 6,933 9,804 11,000 10,998 10,628 息税前利润（EBIT） 3,535 3,393 3,100 2,821 5,098 5,412 应付款项 4,432 6,641 4,043 5,026 6,582 8,108 %销售收入 18.7% 15.6% 13.6% 13.1% 17.9% 15.9% 其他流动负债 654 389 400 375 663 725 财务费用 -571 -720 -573 -534 -562 -551 流动负债 11,646 13,963 14,246 16,401 18,243 19,462 %销售收入 3.0% 3.3% 2.5% 2.5% 2.0% 1.6% 长期贷款 1,474 1,794 1,653 1,653 1,653 1,653 资产减值损失 -25 -10 69 -53 -89 -75 其他长期负债 2,113 1,138 1,696 1,177 1,177 139 公允价值变动收益 -13 12 8 7 7 7 负债 15,232 16,895 17,595 19,230 21,072 21,254 投资收益 2 6 22 21 21 21 普通股股东权益 10,325 12,573 14,591 16,049 19,628 23,503 %税前利润 0.1% 0.2% 0.8% 0.9% 0.5% 0.4% 其中：股本 2,593 2,592 2,591 2,625 2,624 2,624 营业利润 2,950 2,692 2,503 2,277 4,489 4,829 未分配利润 5,386 7,241 9,100 10,807 14,386 18,261 营业利润率 15.6% 12.4% 11.0% 10.6% 15.7% 14.2% 少数股东权益 499 56 108 128 148 167 营业外收支 -18 28 91 88 80 90 负债股东权益合计 26,056 29,523 32,295 35,407 40,848 44,924 税前利润 2,931 2,720 2,594 2,365 4,569 4,919 利润率 15.5% 12.5% 11.4% 11.0% 16.0% 14.5% 比率分析 所得税 -681 -477 -396 -376 -708 -762 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 23.2% 17.6% 15.3% 15.9% 15.5% 15.5% 每股指标 净利润 2,250 2,242 2,198 1,989 3,861 4,157 每股收益 0.781 0.863 0.840 0.750 1.464 1.576 少数股东损益 226 5 19 20 20 20 每股净资产 3.982 4.849 5.630 6.114 7.478 8.955 归属于母公司的净利润 2,024 2,238 2,178 1,970 3,841 4,137 每股经营现金净流 1.453 1.727 1.754 1.850 2.291 2.450 净利率 10.7% 10.3% 9.6% 9.1% 13.5% 12.2% 每股股利 0.100 0.100 0.100 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.61% 17.80% 14.93% 12.27% 19.57% 17.60% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 7.77% 7.58% 6.74% 5.56% 9.40% 9.21% 净利润 2,250 2,242 2,198 1,989 3,861 4,157 投入资本收益率 13.05% 12.52%