下游需求旺盛，大订单数量大幅增加支撑吨净利提升

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鸿路钢构（002541） 证券研究报告 2021年04月07日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 52.2元 目标价格 55.50元 基本数据 A股总股本(百万股) 523.72 流通A股股本(百万股) 370.45 A股总市值(百万元) 27,338.12 流通A股市值(百万元) 19,337.44 每股净资产(元) 10.75 资产负债率(%) 63.12 一年内最高/最低(元) 60.50/14.55 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《鸿路钢构-年报点评报告:成长持续兑现，提前备货或进一步提升竞争力》 2021-03-31 2 《鸿路钢构-公司点评:成长性持续兑现，看好产量与吨净利持续双升》 2021-02-27 3 《鸿路钢构-季报点评:营收、净利润同比大增，可转债助力产能建设》 2020-10-23 股价走势 下游需求旺盛，大订单数量大幅增加支撑吨净利提升 订单增速超预期，远期扩产持续性强，维持“买入”评级 4月6日晚公司披露21Q1经营情况，21Q1公司新签订单52.42亿元，同比20Q1增长92.01%，较19Q1的材料订单31.32亿元增长67.37%，订单增长超预期彰显出下游旺盛的需求。21Q1钢结构产量68.71万吨，我们预计较20Q1仍有较高增长，20FY公司产量/销量251/247万吨，公司公告2022年末目标产能达500万吨，我们认为公司作为行业龙头，生产效率有望超过行业平均水平，潜在产能对应的产量有较大成长空间，同时精益管控有望为公司带来较为持续的成本优势，继续看好公司产量、吨净利双升，预计公司21-23年EPS2.22/2.85/3.57元，维持“买入”评级。 大订单数量逐步增多，未来吨净利提升或超预期 19Q1/20Q1/21Q1公司承接的超1万吨的制造合同为3/6/13个，数量同比大幅提升，且来料加工业务仅1单，其余材料（含钢材）订单的单吨售价在5981.3-7923.93元/吨之间，较20Q1的4800-7710.96元/吨的价格区间有明显提升，考虑到近期钢材价格上涨幅度较高，我们认为单吨售价的提升体现出公司较好的成本转嫁能力。此外，大订单数量的翻倍增长一方面体现出市场需求向项目大型化的转变，另一方面也体现出公司在大客户处认可度的提升。我们认为大体量/短交期项目的增多，有望提升公司在客户处的议价能力，进而使得公司吨净利提升不仅受益于自身规模效应体现，同时受益于单吨加工费的提升。 产能扩张持续推进，后续规模效应持续释放可期 21Q1钢结构产量68.71万吨，而20H1钢结构产量95万吨，我们预计21H1产量增速有望取得高增长，而旺盛需求带动下公司H1基本面有望持续兑现成长逻辑，未来制造业务占比进一步提升也将进一步优化报表质量。21Q1公司累计收到政府补贴1.22亿元，其中与收益相关的政府补贴4671.28万元，对应税后3971万元（15%税率），对公司业绩的增长亦具备一定支撑作用。20FY公司产量/销量251/247万吨，公司公告2022年末目标产能达500万吨，产能扩张持续推进，我们综合测算公司20年制造业务吨净利实现15%左右的增长，公司规模效应和降本能力有望持续带动吨净利提升，后续可转债若实现转股，财务费用率也有望明显下行。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 我们认为公司2019年以来持续兑现成长逻辑，继续看好中长期成长性，综合考虑公司扩产计划、规模效应提升，预计公司21-23年EPS2.22/2.85/3.57元，公司成长持续性有望明显好于同行，认可给予21年25倍PE，对应目标价55.50元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨对利润影响超预期；下游景气持续性不及预期。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,754.92 13,450.93 19,595.02 24,322.93 28,704.58 增长率(%) 36.58 25.07 45.68 24.13 18.01 EBITDA(百万元) 1,211.79 1,665.12 1,851.23 2,338.61 2,881.98 净利润(百万元) 559.12 799.09 1,160.15 1,494.24 1,867.39 增长率(%) 34.39 42.92 45.18 28.80 24.97 EPS(元/股) 1.07 1.53 2.22 2.85 3.57 市盈率(P/E) 48.90 34.21 23.56 18.30 14.64 市净率(P/B) 5.54 4.57 4.03 3.30 2.69 市销率(P/S) 2.54 2.03 1.40 1.12 0.95 EV/EBITDA 4.67 12.01 14.38 12.07 9.00 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%33%73%113%153%193%233%273%2020-042020-082020-12鸿路钢构专业工程沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司经营数据及可比公司估值表 图1：鸿路钢构单季度订单数据 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002949.SZ 华阳国际 39.99 20.40 0.69 0.89 1.19 1.57 29.57 22.92 17.14 12.99 002375.SZ 亚厦股份 111.09 8.29 0.32 0.23 0.39 0.49 25.91 36.04 21.26 16.92 600496.SH 精工钢构 104.47 5.19 0.20 0.30 0.39 0.48 25.95 17.30 13.31 10.81 平均 27.14 25.42 17.24 13.57 002541.SZ 鸿路钢构 273.38 52.20 1.07 1.53 2.22 2.85 48.90 34.21 23.56 18.30 注：数据截至20210331收盘，除鸿路钢构21-22年为天风预测外，其余公司21-22年EPS为Wind一致预测。 资料来源：Wind，天风证券研究所 31.3228.5346.3131.8927.348.2248.3647.8852.4201020304050602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1材料订单（亿元） 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,274.71 2,564.52 3,879.52 2,824.86 5,477.22 营业收入 10,754.92 13,450.93 19,595.02 24,322.93 28,704.58 应收票据及应收账款 1,677.45 1,570.89 4,307.62 2,989.26 5,622.12 营业成本 9,226.92 11,628.21 16,936.81 20,982.51 24,683.51 预付账款 237.38 238.36 678.33 658.68 983.68 营业税金及附加 77.87 99.63 145.00 179.99 212.41 存货 4,657.12 5,743.17 8,684.48 7,868.38 10,918.51 营业费用 194.19 100.82 146.96 182.42 186.58 其他 367.18 715.84 543.61 597.77 822.43 管理费用 233.38 222.77 391.90 437.81 459.27 流动资产合计 8,213.84 10,832.77 18,093.57 14,938.95 23,823.95 研发费用 303.59 384.37 568.26 729.69 861.14 长期股权投资 12.35 16.25 16.25 16.25 16.25 财务费用 66.85 101.28 88.38 55.30 60.97 固定资产 2,933.29 3,733.57 4,726.02 5,309.64 5,293.00 资产减值损失 (1.05) (1.92) (78.00) (68.00) (66.00) 在建工程 358.87 295.44 347.72 323.86 261.93 公允价值变动收益 0.00 (0.00) 0.00 0.00 0.00 无形资产 766.35 793.98 1,012.63 1,360.96 2,066.33 投资净收益 (49.05) (16.37) (10.00) (10.00) (10.00) 其他 467.79 535.29 174.69 177.03 180.14 其他 31.11 (93.58) 53.20 33.20 29.20 非流动资产合计 4,538.66 5,374.54 6,277.31 7,187.74 7,817.65 营业利润 671.10 1,025.70 1,352.51 1,800.01 2,287.50 资产总计 12,752.50 16,207.31 24,370.88 22,126.69 31,641.60 营业外收入 12.15 5.07 140.00 120.00 110.00 短期借款 1,547.55 1,939.48 2,511.91 3,000.01 3,139.95 营业外支出 5.17 8.21 8.00 8.00 8.00 应付票据及应付账款 3,728.87 3,495.69 8,649.15 6,547.75 10,860.48 利润总额 678.08 1,022.57 1,484.51 1,912.01 2,389.50 其他 1,734.49 2,091.96 5,037.27 2,971.83 5,979.57 所得税 118.96 223.48 324.37 417.78 522.11 流动负债合计 7,010.91 7,527.13 16,198.33 12,519.58 19,980.01 净利润 559.12 799.09 1,160.15 1,494.24 1,867.39 长期借款 109.15 496.54 250.00 100.00 60.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 1,532.88 510.96 681.28 908.38 归属于母公司净利润 559.12 799.09 1,160.15 1,494.24 1,867.39 其他 694.42 672.77 620.00 540.00 540.00 每股收益（元） 1.07 1.53 2.22 2.85 3.57 非流动负债合计