业绩持续超预期，吨净利大幅提升，产品多元化拓展

玖龙纸业（2689） 更新报告 买入 2021年2月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表1：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: Bloomberg 截止6月30日财政年度 2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测营业额（百万人民币） 54,647 51,341 58,034 65,060 72,067变动（％）3.5(6.1)13.0 12.1 10.8净利润（百万人民币） 3,8604,168 6,599 7,331 8,326每股盈余（人民币）0.82 0.89 1.41 1.56 1.77变动（％）(50.8)7.8 58.3 11.1 13.6市盈率@13.08港元（倍） 13.212.2 7.7 6.9 6.1市净率@13.08港元（倍） 1.35 1.26 1.14 1.03 0.93每股股息（人民币） 0.28 0.32 0.51 0.56 0.64股息现价比率（％） 2.6 2.9 4.7 5.2 5.9024681012141618邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 造纸 股价 13.08港元 目标价 17.00港元 (+29.97%) 股票代码 2689 已发行股本 46.92亿股 总市值 613.74亿港元 52周高/低 16.62港元/6.10港元 每股净资产 10.97港元 主要股东 张茵···66.36% 业绩持续超预期，吨净利大幅提升，产品多元化拓展  业绩持续超预期，盈利水平重回高位：公司 2021 上半财年（6/30/20-12/31/20）收入同比增长 7.1%至 308.87 亿元。毛利率由同期的 17.1%提升至 20.9%（1H21：20.9%，2H20：18.3%，1H20：17.1%）。权益人应占溢利同比大幅增长 75.63%至 40.02 亿元，持续超预期；吨净利（不含汇兑损益）456 元，同比增长61.7%，重回高位，为历史第二高水平（1H21：456 元，2H20：298 元，1H20：282元）；基本EPS 0.85元，中期股息每股0.1元。  吨净利大幅提升，看好纸价高位运行：通过持续的产能扩张，公司销量创下半年度新高的 858 万吨，同比增长 0.5%。产品 ASP 约为 3592元，同比增长 6%，而成本仅增长1.8%，因此毛利率同比提升了3.8%。其中，卡纸和涂布灰底白板纸销量分别有7.5%和 6.25%的增长，高强瓦楞芯纸和环保型文化用纸销量分别下滑 9%和 17%；除文化纸之外，其他纸品 ASP 均有较好上涨，卡纸、瓦楞纸、白板纸和文化纸 ASP 变化分别为 6%,8%,16%和-10%。吨纸净利大幅提升，卡纸、瓦楞纸、白板纸和文化纸吨净利分别为 450 元（同期：330 元）,320 元（同期：160 元）,830 元（同期：320 元）和 200 元（同期：380元）。公司于去年四季度完成了多轮涨价，春节过后，行情再次启动，公司撤销了节前制定的调价计划，进一步上调了原纸的涨价幅度，卡纸、瓦楞纸、白板纸涨幅提升至 200-350 元/吨不等，较节前的计划提升了100-150 元/吨。在原材料相对紧缺的背景之下，我们认为今年原材料价格将稳中有升，支撑纸价高位运行，公司强大的议价能力将有助于吨净利水平的继续提升。  加大产能扩张力度，产品多元化拓展，上调目标价至 17 港元，维持买入评级：公司今年再次加大产能扩张力度，计划于北海新建 350 万吨包装纸产能，并于2023年Q4之前全部投产。其中包括120万吨食品级白卡纸和 20 万吨纸袋纸，标志着公司向新品类拓展。未来随着限塑令的实施，食品级包装纸蕴含巨大的市场需求。所有扩产计划完成之后，公司造浆（木浆及再生浆）、木纤维及造纸的总设计年产能将在 2023 年底达到 2949 万吨，较现有产能提升约 60%。目前行业处于上行周期，随着原材料矛盾加剧，我们认为公司具有远胜于行业的议价能力和成本管控能力，在未来将有更大优势，行业集中度有望进一步提升。预计 21/22/23 财年公司净利润约为 66 亿、73 亿及 83 亿元人民币。上调目标价至 17 港元，相当于 2022 财年 9 倍 PE 和 1.3倍PB，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2021年2月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析百万人民币, 财务年度截至6月30日百万人民币, 财务年度截至6月30日18/19年实际19/20年实际20/21年预测21/22年预测22/23年预测18/19年实际19/20年实际20/21年预测21/22年预测22/23年预测收入54,647.4 51,341.2 58,034.0 65,059.8 72,067.5盈利能力毛利8,439.29,027.3 12,187.1 13,857.7 15,566.6毛利率15.4%17.6%21.0%21.3%21.6%销售费用(1,564.2) (1,584.5) (1,741.0) (2,081.9) (2,306.2)EBITDA 利率16.3%18.7%22.1%21.1%20.9%管理费用(1,705.2) (1,880.5) (1,857.1) (2,277.1) (2,522.4)净利率7.1%8.1%11.4%11.3%11.6%其他收入620.0499.0619.3619.3619.3ROE10.5%10.7%16.0%16.1%15.8%营业利润5,789.86,061.49,208.3 10,118.0 11,357.3财务开支(1,066.6) (884.0) (1,051.5) (1,054.7) (1,057.9)营运表现营业外收支103.0118.2138.9152.8168.1SG&A/收入(%)6.0%6.7%6.2%6.7%6.7%税前盈利4,826.35,295.68,295.79,216.1 10,467.5实际税率 (%)19.6%20.1%20.0%20.0%20.0%所得税(944.5) (1,065.5) (1,659.1) (1,843.2) (2,093.5)股息支付率 (%)34.0%36.0%36.0%36.0%36.0%少数股东应占利润(22.1)(61.6)(37.7)(41.9)(47.6)库存周转天数56.555.442.00.00.0净利润3,859.74,168.56,598.97,331.08,326.4应付账款天数52.967.765.70.00.0折旧及摊销(3,121.3) (3,529.4) (3,602.3) (3,636.9) (3,671.8)应收账款天数54.552.450.60.00.0EBITDA8,911.19,590.7 12,810.7 13,754.9 15,029.1EPS（人民币元）0.820.891.411.561.77财务状况增长净负债/股本1.11.00.90.80.8总收入 (%)3.5%-6.1%13.0%12.1%10.8%收入/总资产0.680.650.710.720.72EBITDA (%)-28.8%7.6%33.6%7.4%9.3%总资产/股本2.151.961.941.851.77每股收益 (%)-50.8%7.8%58.3%11.1%13.6%盈利对利息倍数5.46.98.89.610.7资产负债表现金流量表百万人民币, 财务年度截至6月30日百万人民币, 财务年度截至6月30日18/19年实际19/20年实际20/21年预测21/22年预测22/23年预测18/19年实际19/20年实际20/21年预测21/22年预测22/23年预测现金8,186.45,559.55,707.06,592.78,319.9EBITDA8,911.19,590.712,810.713,754.915,029.1应收账款7,333.17,406.58,692.29,904.1 11,239.1融资成本1,066.6884.01,051.51,054.71,057.9存货7,609.15,245.75,298.25,298.25,298.2营运资金变化3,543.1(1,488.6)(149.6)335.1498.0其他流动资产266.9208.614.014.014.0所得税(783.4)(534.8)(1,659.1)(1,843.2)(2,093.5)总流动资产23,395.5 18,420.4 19,711.3 21,809.0 24,871.1其他营运活动(4,100.2)498.6(2,103.0)(2,109.3)(2,115.7)固定资产55,318.0 58,532.6 60,396.9 66,802.1 73,178.1营运现金流8,637.38,950.09,950.411,192.012,375.7投资性资产1,850.11,952.01,585.91,545.31,505.7其他固定资产200.3414.6414.6414.6414.6资本开支(6,033.1) (5,621.4)(9,745.5) (10,000.0) (10,000.0)总资产80,763.9 79,319.6 82,108.7 90,570.9 99,969.4其他投资活动188.11,114.3138.9152.8168.1投资活动现金流(5,845.0) (4,507.1)(9,606.6)(9,847.2)(9,831.9)应付帐款8,095.47,595.78,902.5 10,449.5 12,282.5短期银行贷款14,382.0 7,926.28,005.58,085.68,166.4负债变化(1,710.0)79.39,679.39,680.19,680.9其他短期负债470.2967.0586.7586.7586.7股本变化0.00.00.00.00.0总短期负债22,947.6 16,489.0 17,494.8 19,121.8 21,035.7股息(1,312.3) (1,500.6)(2,375.6)(2,639.2)(2,997.5)长期银行贷款16,620.3 18,361.3 18,361.3 18,361.3 18,361.3其他融资活动(661.8)(5,801.5)(7,500.0)(7,500.0)(7,500.0)其他负债3,294.53,673.03,554.63,554.63,554.6融资活动现金流(3,684.1) (7,222.9)(196.3)(459.1)(816.7)总负债42,862.3 38,523.2 39,410.7 41,037.7 42,951.6少数股东权益310.3425.8463.5505.4552.9现金变化(891.8)(2,780.0)147.5885.71,727.1股东权益37,591.3 40,370.6 42,234.5 49,027.8 56,464.9期初持有现金9,044.78