溅射靶材龙头，横向纵向延伸完成产业链布局

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 45.83 元 目标价格（人民币）：53.2元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 171.12 总市值(百万元) 9363.56 年内股价最高最低(元) 51.79/39.23 沪深300指数 5141.65 赵晋 分析师 SAC执业编号：S1130518070003 Zhaojin1＠gjzq.com.cn 溅射靶材龙头，横向纵向延伸完成产业链布局 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 650 825 1,167 1,495 1,778 营业收入增长率 18.12% 26.98% 41.44% 28.08% 19.00% 归母净利润（百万元） 59 64 153 149 203 归母净利润增长率 -8.16% 9.14% 138.58% -2.48% 35.96% 摊薄每股盈利（元） 0.269 0.293 0.682 0.665 0.905 每股经营性现金流净额 0.02 0.41 -0.83 0.43 0.68 净资产收益率 9.59% 9.40% 14.73% 12.71% 14.88% 市盈率（倍） 153.70 146.21 67.16 68.87 50.66 市净率（倍） 14.73 13.75 9.89 8.75 7.54 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 溅射靶材行业受益自主可控的根本需求以及国内晶圆厂/面板厂的陆续投产，景气度持续。2019年溅射靶材全球空间163亿美元，主要用于平板显示（占比34%）、半导体（占比10%）等领域，半导体领域溅射靶材对性能要求最高。在全球半导体靶材市场中，日本日矿、东曹及美国霍尼韦尔、普莱克斯四家龙头占比80%，国内企业在产业链地位弱小，处在加速国产替代过程中。根据测算，预计江丰电子全球市占率7-8%，国内市占率10-12%。 ◼ 江丰电子核心竞争力：1）公司最大的核心竞争力来自于公司出色的管理层团队在技术，战略和市场方面的过人之处。2）技术优势，公司客户主要有台积电、联电、中芯国际、美光、海力士、华虹宏力、意法半导体、英飞凌、京东方、华星光电、SunPower 等国内外知名企业。第一大客户为台积电（占公司收入18%），5 nm技术节点产品的部分产品评价通过并量产，部分产品进入验证阶段。3）成本优势，公司实现关键生产设备的自制可以极大降低生产成本，同时公司进一步向上游拓展，实现高纯金属原材料自给从而降低成本。4）本土化服务优势，可以贴近客户及时满足客户需求。 ◼ 江丰电子：2020年公司营收增速回升。公司营收规模持续攀升，2014-2020年营收CAGR达到30%。根据业绩快报，2020年营收11.7亿，同比增长41.4%，归母净利润1.53亿元，同比增长138%，扣非归母净利润大幅增长123%。受到疫情影响，海外靶材龙头公司生产以及运输的及时性难以保障，公司按时交货，充分把握半导体行业的旺盛需求，公司营收增速回升。同时2020年前三季度合同负债同比增长107%说明公司在手订单充足。 ◼ 江丰电子：平板显示靶材领域进一步突破，CMP耗材及机台设备零部件成为新的增长点。公司拟发行可转债5.17亿元投入惠州和武汉基地的平板显示用高纯金属靶材及部件项目中。同时为了充分利用下游大客户资源，公司围绕客户扩展周边耗材加强客户粘性，在PVD（物理气相沉积）和CMP（化学机械平坦化）机台用零部件产业开始战略布局。 投资建议 ◼ 公司作为国内半导体材料中产业化最早而且盈利水平较好的企业，有望在国内半导体行业的崛起中最先享受到国产靶材替代进口材料的成长红利。预计公司2021-22年营收15/18亿元，增速28%/19%；归母净利润1.5/2.0亿元，增速-2%/36%，对应PE 69x/51x。因为2020年公司因公允价值变动导致非经常损益较高，因此我们认为比较扣非净利润更为合理，预计2021-22年扣非归母净利润为1.3/1.8亿元，同比增长97%/38%。我们认为合理估值PE为80x，6个月目标价53.2，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；原材料价格波动；汇率变动；大股东质押比例高。 2021年4月5日 创新技术与企业服务研究中心 江丰电子 (300666.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、溅射靶材行业的投资逻辑和江丰电子的核心竞争力 ................................... 4 1、自主可控的根本需求叠加国内晶圆厂/面板厂陆续投产，行业景气度持续 4 2、公司核心竞争力：管理层、技术、成本以及本土化优势 .......................... 4 二、溅射靶材行业：国产替代缺口大 ................................................................ 6 1、溅射靶材全球空间163亿美元，主要用于平板显示、半导体等领域 ....... 6 2、半导体领域用溅射靶材对性能要求最高.................................................... 7 3、国内企业在产业链地位弱小，正处在加速替代过程中 .............................. 8 三、江丰电子：国产溅射靶材的一颗明珠 ....................................................... 10 1、供应台积电、中芯国际等晶圆大厂，12寸用钽靶增速最高 ................... 10 2、公司营收增速回升，业绩迎来拐点 ......................................................... 12 3、公司的发展战略：产业链纵向和同品类横向扩展趋势明朗 .................... 13 四、盈利预测和估值分析................................................................................. 17 1、预计公司2021-2022年营收为14.9/17.8亿，归母净利润1.5/2.0亿元 . 17 2、估值与投资建议：目标价53.2元，给予“买入”评级 ............................... 17 五、风险提示 ................................................................................................... 19 图表目录 图表1：中国大陆半导体材料占全球比例逐年攀升 ........................................... 4 图表2：中国大陆晶圆制造产能将持续高速成长 ............................................... 4 图表3：国内同业公司研发费用率对比，江丰电子优势明显............................. 5 图表4：溅射靶材工作原理示意图 ..................................................................... 6 图表5：靶材行业细分类别占比 ............................................ 错误!未定义书签。 图表6：各类溅射靶材的应用领域和主要用途 ...................... 错误!未定义书签。 图表7：全球靶材市场规模 ................................................................................ 7 图表8：全球半导体靶材市场规模 ..................................................................... 7 图表9： 晶圆制造流程以及高纯金属溅射靶材应用环节 ................................... 7 图表10：靶材在半导体制造材料中占比3% ..................................................... 8 图表11：溅射靶材产业链情况 .......................................................................... 8 图表12：全球龙头为日矿、东曹及霍尼韦尔等日美企业 .................................. 9 图表13： 全球靶材市场市占率 ......................................................................... 9 图表14：国内靶材生厂商主要有江丰电子、有研亿金、阿石创等 ................... 9 图表15： 江丰电子主营产品：铝靶、钛靶、铜靶、钽靶等 ........................... 10 图表16： 半导体芯片靶材类别及应用场景 ..................................................... 10 图表17：1H2020产品营收结构，钽靶占比最高为38% .................................11 图表18：公司主要产品营收增速变化，钽靶增速最快 ....................................11 rQyQrRmOtNtNrQqMvNqPsR6MbPaQsQoOtRrQkPqQsOiNoOoQ6MqQyQxNsOoNuOsPtQ公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：按下游应用，1H2020半导体靶材占比83%.....................................11 图表20：近5年公司出口占比约在70%左右 ..................................................11 图表21：公司前5大客户，台积电为第一大客户 ............................................11 图表22：2020年营收增速回升，2014-20年CAGR30% .............................. 12 图表23：2020年公司营收大幅增长138% ..................................................... 12 图表24：毛利率保持平稳，净利率波动中略有增长 ....................................... 12 图表25：2020年扣非净利润快速回升 ........................................................... 12 图表26：影响公司毛利率变化的核心因素 ...................................................... 13 图表27： 钽靶毛利率下滑，铝靶以及钛靶毛利率持续提升 ........................... 13 图表28：公司前5大供