请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年04月01日 证券研究报告•2020年年报点评 买入 （维持） 当前价： 10.90港元 复星旅游文化（1992.HK） 非必需性消费 目标价： ——港元 高端度假需求旺盛，国内旅游项目复苏强劲 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 6.2-13.44 3个月平均成交量(百万) 0.87 流通股数(亿) 12.36 市值(亿) 134.70 相关研究 [Table_Report] 1. 复星旅游文化（1992.HK）：周期逆行再蓄力，高端旅游复兴时 (2020-11-25) [Table_Summary]  事件：复星旅游文化公告2020年财报，公司20年营业收入70.6亿元（-59.3%），旅游运营营业额69.5亿元（-53.2%），毛利21.6亿元（-60.9%），毛利率30.7%（同比下降1.3pp），经调整EBITDA为1.9亿元（-94.8%），归属于股东的亏损为25.7亿元，2019年同期归属于股东的利润为6.1亿元。  公司营收承压主要受全球疫情的影响。各国各地区采取严格的防疫管控措施及旅行限制，使得全球旅游业受到整体性冲击，根据联合国世界旅游组织的数据，2020年国际旅游减少10亿人次，下降74%，国际旅游收入同比下降76.5%。在整体性的冲击下，公司主营的度假村及旅游目的地业务，尤其是海外部分受到较强的负面影响，其中以Club Med品牌运营的度假村业务全年营业额为56.1亿元，同比下降58.4%。  中国疫情率先得到有效控制，旅游需求爆发式反弹，引领公司业绩复苏。Club Med中国区度假村的营业额在20Q4同比增长35.3%，创单季新高。三亚亚特兰蒂斯在经过一系列如KOL直播、参与热门综艺电视剧录制、开展各类振兴活动后，取得逆势增长，20年下半年营业额较2019年同期增长36.5%。20年经调整EBITDA为6.1亿元，同比增长7.6%，创开业以来最佳纪录。公司旗下爱必侬品牌在中国许多地区管理及运营旅游目的地和度假公寓，2020年爱必侬收入逆势同比增长34%，其中度假公寓板块同比增长57.4%。  储备项目丰富，Thomas Cook平台持续推广中。①根据公司公告，2023年年底前，Club Med计划新开16家度假村，其中一半落地在中国。②Casa Cook、Cook’ Club及其他衍生品牌也将继续拓展，截至21年3月18日，公司在地中海沿岸和中国签署了13家和3家以轻资产模式运营的度假酒店，并计划在未来3年内全球布局不少于30家酒店。③丽江复游城是定位于中高端客户的国际旅游目的地，在20上半年已经开始可售度假客栈和住宿的工程建设，项目在20年年底开始分阶段完工，预计在22-23年内全面竣工。④太仓复游城是定位于提供主题体验和特色旅游的项目，预计在2021年开始分阶段完工，并于随后3-4年全面完工。20年7月18日，Thomas Cook生活方式平台正式上线，平台围绕复星FC2M生态系统，以内容、度假生活产品为核心引擎，凭借百年品牌知名度，进一步扩大线上平台影响力。截至21年3月18日，该平台下载量达到75万人次，MAU达37万人，21年年初至3月18日的GMV达4120万元，平台影响力逐步提升中。  盈利预测与评级：预计2021-2023年归母净利润分别为-11.8/6.5/10.2亿元，考虑到公司旅游度假业务受新冠疫苗普及的催化，丽江/太仓复游城项目陆续完工，Thomas Cook平台持续推广，维持“买入”评级。  风险提示：新项目进展不及预期风险；行业竞争加剧风险；公共场所限流风险；宏观经济下行风险。 指标/年度(百万元人民币) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 17337.17 7060.26 12853.23 17825.68 20624.77 增长率 6.56% -59.28% 82.05% 38.69% 15.70% 归属母公司净利润 608.72 -2568.07 -1182.11 647.75 1024.95 增长率 97.35% -521.88% 53.97% 154.80% 58.23% 每股收益EPS 0.49 -2.08 -0.96 0.52 0.83 净资产收益率 7.49% -50.10% -29.97% 13.95% 17.82% PE 18.67 -4.43 -9.61 17.54 11.09 数据来源：wind，西南证券 -1%23%46%70%93%117%20/420/620/820/1020/1221/221/4复星旅游文化 恒生指数 70937 复星旅游文化（1992.HK）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设：度假村业务：根据世界旅游城市联合会的数据，2021年全球旅游总人次有望恢复到2019年的77.7%-85.4%。受益于疫苗接种的推进，公司客单价和入住率有望回升，度假村业务在2021年有望逐渐恢复。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入如下表： 表1：分业务收入预测 单位：百万元人民币 2020A 2021E 2022E 2023E 度假村及旅游目的地管理 收入 5,742.6 10,623.84 15,404.57 17,715.26 增速 -49.69% 85.00% 45.00% 15.00% 旅游相关物业销售及建造服务 收入 468.9 632.98 854.52 982.70 增速 -86.58% 35.00% 35.00% 15.00% 旅游休闲服务及解决方案 收入 946.8 1,704.25 2,385.95 2,863.14 增速 -63.47% 80.00% 40.00% 20.00% 抵销 收入 -98.0 -107.84 -118.62 -130.49 增速 39.52% 10.00% 10.00% 10.00% 合计 收入 7,060.26 12,853.23 17,825.68 20,624.77 增速 -59.28% 82.05% 38.69% 15.70% 数据来源：公司公告，西南证券 复星旅游文化（1992.HK）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 4571.25 4958.47 5671.12 8549.82 销售收入 7060.26 12853.23 17825.68 20624.77 应收账款 483.28 658.04 732.56 734.58 销售成本 4895.66 9501.61 12907.64 14954.36 预付款项 3627.13 4032.42 3907.00 4237.97 销售费用 1368.12 2313.58 2014.30 2021.23 存货 1547.50 2098.67 2475.44 2458.25 管理费用 1107.23 1748.04 1443.88 1649.98 其他流动资产 368.13 398.63 424.98 439.82 财务费用 895.44 572.42 522.91 516.63 流动资产总计 10597.29 12146.22 13211.10 16420.43 营业利润 -1215.83 -1282.43 936.95 1482.57 长期股权投资 224.73 224.73 224.73 224.73 其他非经营损益 -1365.17 0.00 0.00 0.00 固定资产 9913.47 9203.69 9391.41 9437.47 税前利润 -2581.00 -1282.43 936.95 1482.57 无形资产 13951.97 11834.98 10092.98 8434.32 税后利润 -2802.35 -1282.43 702.71 1111.93 其他非流动资产 3999.14 4249.14 4499.14 4499.14 归属于非控制股股东利润 -234.28 -100.31 54.97 86.98 非流动资产合计 28089.31 26512.54 25458.27 23845.66 归属于母公司股东利润 -2568.07 -1182.11 647.75 1024.95 资产总计 38686.59 38658.76 38669.37 40266.10 EBITDA -1685.56 3366.77 6014.14 7111.81 应付账款 1522.32 1982.56 2121.80 2458.25 NOPLAT -464.94 -660.91 1094.90 1499.40 其他流动负债 6661.44 9643.67 8759.66 8824.66 EPS(元) -2.08 -0.96 0.52 0.83 流动负债合计 10371.65 11626.24 10881.46 11282.91 其他非流动负债 11805.83 11805.83 11805.83 11805.83 非流动负债合计 22971.06 22971.06 22971.06 22971.06 负债合计 33342.71 34597.30 33852.52 34253.97 归属于母公司股东权益 5126.19 3944.08 4644.50 5752.81 归属于非控制股股东权益 217.69 117.38 172.35 259.32 权益合计 5343.89 4061.46 4816.85 6012.13 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 负债和权益合计 38686.59 38658.76 38669.37 40266.10 成长能力 销售收入增长率 -0.59 0.82 0.39 0.16 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E EBIT增长率 -1.81 0.58 3.06 0.37 估值倍数 EBITDA增长率 -1.42 3.00 0.79 0.18 P/E -4.43 -9.61 17.54 11.09 税后利润增长率 -5.86 0.54 1.55 0.58 P/S 1.61 0.88 0.64 0.55 盈利能力 P/B 2.22 2.88 2.45 1.98 毛利率 0.31 0.26 0.28 0.27 股息率 0.00 0.00 -0.00 -0.01 净利率 -0.40 -0.10 0.04 0.05 EV/EBIT -5.56 -10.25 4.88 2.31 ROE -0.50 -0.30 0.14 0.18 EV/EBITDA -5.56 2.16 1.18 0.65