高端度假领航者，经营迎复苏拐点

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 11.200 元 目标（港币）：15.6元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 1,239.97 总市值(百万元) 13,887.63 年内股价最高最低(元) 14.000/8.920 香港恒生指数 21725.78 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 8.74 9.16 -3.11 相对香港恒生 9.41 17.67 17.43 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 叶思嘉 联系人 yesijia＠gjzq.com.cn 高端度假领航者，经营迎复苏拐点 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,084 9,274 14,844 18,331 20,226 营业收入增长率 -59.21% 30.92% 60.06% 23.49% 10.34% 归母净利润(百万元) -2,568 -2,712 102 800 1,281 归母净利润增长率 -521.88% 5.61% 103.76% 685.02% 60.21% 摊薄每股收益(元) -2.071 -2.187 0.082 0.645 1.033 每股经营性现金流净额 -1.60 1.40 7.13 5.42 4.52 ROE(归属母公司)(摊薄) -50.10% -96.19% 3.49% 21.49% 25.61% EV/EBITDA 55.94 45.17 10.27 7.78 6.62 P/B 2.71 4.93 4.75 3.73 2.78 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论  聚焦高端休闲度假，投资与运营双轮驱动。公司通过收购、合作全球优质品牌及自有品牌建设，已形成深度、广度兼备的休闲度假产业链布局，运营端深刻理解用户需求、提供一站式解决方案。  短期受益海外出行修复，中长期卡位国内休闲度假渗透。海外疫情常态化下旅游目的地逐步放开，公司主要客源地欧洲、美洲出入境政策继续放松，22年5月酒店入住率均已回升至19年同期95%+。1Q22公司业务营业额42.0亿元/+ 306.6%，核心业务Club Med净利润同比大幅扭亏且恢复至19年同期大部分水平。中长期看，目前国内旅游产品仍存在结构性错配，看好观光游向休闲度假游持续转换，看好资本运作、运营能力兼备玩家突围。  度假村：区位资源+一价全包+G.O服务为优势，短看复苏、中长看升级扩张。Club Med掌握全球优质度假资源，山地、阳光、Joyvie w三类度假村满足不同场景需求，截至21年末全球共运营64家度假村；首创“一价全包”打造一站式品质度假体验；特色G.O服务提升人文吸引力。短期1Q22营业额已恢复至19年83%，中长期存量升级，轻资产扩张为看点，截至21年底已签约新度假村17家，预计22E~24E收入+105.3%/22.1%/9.5%。  三亚亚特：国内旅游目的地项目标杆，盈利能力突出。占据海棠湾核心地段，受益海南旅游资源及免税政策；体验奢华、业态丰富，业绩弹性强，房价旺季可达海南五星级酒店平均水平1.8~2倍，入住率、房价及非房收入占比仍有上升空间，预计24E EBITDA率可达48.6%、较21年+5.6pct。  复游城：太仓项目定位滑雪主题+华东周边游，丽江深挖当地特色有望再造成功。太仓复游城运营主体预计2H23开业，将有效承接长三角客源近程滑雪需求，配套物业销售良好；丽江复游城卡位优质景区，深挖品质度假。 投资建议  预计公司22E-24E收入148.4/183.3/202.3亿元、CAGR 16.7%，经调整EBITDA 29.2/38.6/45.3亿元，+1077.1%/32.0%/17.6%，当前EV/EBITDA 10.3/7.8/6.6倍，参考可比公司中位数水平给予23E EV/EBITDA 9.0x，对应目标价15.6港元，仍有约39.6%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  疫情反复，房地产销售不及预期，汇率波动，商誉减值等。 010203040506070807.868.749.6210.5011.3812.2613.14210 712211 012220 112220 412港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 复星旅游文化 复星旅游文化(01992.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 证券研究报告 2022年07月10日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、专注高端休闲度假，投资与运营双轮驱动 ..................................................4 1.1、聚焦休闲游的全球综合性旅游集团 ......................................................4 1.2、投资与运营双轮驱动，持续整合全球优质旅业资源..............................5 2、短期海外出行修复向好，中长期看好国内休闲度假游渗透 .........................9 3、度假村：全球领导品牌，短看复苏、中长看升级扩张 ..............................13 3.1、区位资源、一价全包模式、G.O服务为优势，全球品牌影响力深筑 ...13 3.2、短期看疫后复苏，中长期看存量升级和轻资产扩张............................14 4、旅游目的地：三亚亚特为标杆，复游城有望延续成功 ..............................17 4.1、三亚亚特兰蒂斯：稀缺区位、奢华体验，盈利能力突出.....................17 4.2、太仓复游城：定位长三角周边游，冰雪主题布局重要环节 .................21 4.3、丽江复游城：短期受异地出行限制影响，中长期看好深挖丽江度假 ...23 5、盈利预测与投资建议 ...............................................................................26 5.1、盈利预测...........................................................................................26 5.2、投资建议与估值 ................................................................................28 6、风险提示 .................................................................................................28 附录 .............................................................................................................29 图表目录 图表1：公司业务板块介绍 .............................................................................4 图表2：公司主营业务构成（按业务板块分，亿元）.......................................5 图表3：公司经营利润构成（按业务板块分，亿元）.......................................5 图表4：公司经调整EBITDA（按业务板块分，亿元） ...................................5 图表5：公司归母净利润水平..........................................................................5 图表6：公司背靠复星国际，股权结构集中.....................................................6 图表7：公司通过股权激励计划绑定核心高管利益 ..........................................6 图表8：公司合作、兼并收购活动梳理............................................................7 图表9：公司打造全体验流程高端度假休闲体验..............................................8 图表10：三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划（CMBS）内容 ..........................9 图表11：公司融资明细（亿元） ....................................................................9 图表12：公司经营活动现金流净额.................................................................9 图表13：Club Med客源海外占比高 .............................................................10 图表14：2022年各国入境政策边际放松 ......................................................10 图表15：全球酒店入住率恢复向好（%2019同期） ..................................... 11 图表16：重点国家酒店入住率恢复情况（%2019同期） .............................. 11 图表17：分地区全部航线RPK恢复情况（%2019） .................................... 11 图表18：分地区国际航线RPK恢复情况（%2019） .................................... 11 图表19：疫后洲际酒店休闲度假收入恢复快于商务收入 ...............................12 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表20：目前国内高品质休闲度假产品开发仍面临系列挑战 ........................12 图表21：Club Med度假村类型（2021年末） .............................................13 图表22：Club Med一价全包包含丰富产品服务 ...........................................14 图表23：Club Med提供特色G.O服务 ........................................................14 图表24： Club Med经营数据变化 ...............................................................15 图表25：Club Med容纳能力2H21起有明显回升（万） ..............................15 图表