请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 天味食品(603317) 买入 2020年年度报告点评 （首次评级） 饮料 2021年03月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 630/125 总市值/流通(百万元) 31,081/6,173 上证综指/深圳成指 3,457/13,888 12个月最高/最低(元) 82.24/38.46 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 渠道裂变助推收入增长，持续发力品牌建设  20年收入实现高增长，广告费用Q4确认拖累利润表现 20年公司收入23.7亿元（+36.9%），归母净利润3.6亿元（+22.7%），；Q4收入8.4亿元（+29.3%），归母净利润0.44亿元（-56.5%），利润增速比业绩快报低约 6 pct。20年销售费用率 20.1%，同比+6.1pct，其中Q4同比+12.9pct；20年净利率为15.4%，同比-1.8pct，其中Q4同比-10.4pct，主要系公司20年增加费投，并于Q4计入较多广告费用与股权激励成本，导致利润端承压明显。  火锅调料、冬调高增长，川调增长受疫情影响，渠道裂变持续推进 20年火锅调料/川调/冬调分别同比+50%/24%/153%， Q4同比+49%/-9%/+187%，火锅调料增长符合预期；冬调由于猪瘟导致的低基数影响下，增长提速。川调Q4负增长主要系疫情反复等因素导致鱼调料需求趋缓。20年经销商/定制餐调/电商同比+40%/-15%/+115%，其中Q4同比+33%/-14%/105%。20年末经销商数量达到3001家， Q4增加432家，完成任务目标。电商渠道高增主要受益于宅经济需求增加及组织架构调整，定制餐调负增长主要受餐饮消费拖累。  品牌高度逐渐拔升，积极谋变求发展 20年公司增加品牌宣传力度，20H2“好人家”品牌独家冠名非诚勿扰，并签约邓伦作为形象代言人，品牌知名度逐渐提升。21年公司成立战略市场中心取代品牌中心，从而加强营销策略的设计和系统性管理，并针对销售战略提出指导意见，具体到每年销售策略的制定和落地。21年公司将持续进行优化和改善，收入有望保持快速增长。  风险提示：渠道扩张低于预期；原材料成本大幅波动；行业竞争加剧。  投资建议：底料、川调优势强化，首次覆盖给予“买入”评级 天味作为复合调味品龙头，渠道扩张加速推进，通过大红袍+好人家双轮驱动，底料川调优势不断强化。预计21-23年归母净利润为4.5/5.9/7.9亿元，同比增长22%/33%/34%，EPS=0.71/0.94/1.26元，当前股价对应21-23年PE为70/53/39倍。公司合理股价区间为59-61元，较当前股价溢价20-24%，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,727 2,365 3,119 3,982 4,925 (+/-%) 22.3% 36.9% 31.9% 27.7% 23.7% 净利润(百万元) 297 364 445 592 794 (+/-%) 11.4% 22.7% 22.3% 32.9% 34.1% 摊薄每股收益(元) 0.72 0.58 0.71 0.94 1.26 EBIT Margin 18.8% 16.3% 13.5% 14.9% 16.7% 净资产收益率(ROE) 16.1% 9.8% 11.0% 13.3% 15.8% 市盈率(PE) 68.6 85.3 69.8 52.5 39.1 EV/EBITDA 59.4 76.6 66.3 47.2 34.6 市净率(PB) 11.06 8.33 7.69 6.98 6.20 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0M/20M/20J/20S/20N/20J/21天味食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩点评：渠道裂变助推收入高增，品牌建设持续发力 天味食品公布2020年年度报告：2020年实现营收23.7亿元，同比增长36.9%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长22.7%。其中20Q4实现营收8.4亿元，同比+29.3%；实现归母净利润0.44亿元，同比减少56.5%。公司顺利达成2020年年初所定收入增长30%、利润增长15%的增长目标，但未达到 50%增长的股票期权解锁目标，全年利润增速比业绩快报数据低 6 pct左右，收入、利润均低于市场预期。 图1：天味食品年度营业收入及同比增速 图2：天味食品年度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：天味食品单季度营业收入及同比增速 图4：天味食品半年度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 提价与产品结构升级拉高毛利率，费投增加及股权激励费用确认拖累净利率。20年公司整体毛利率为 41.5%，同比+4.2pct，主要系2019年末以来部分核心产品提价以及高毛利产品占比提升。Q4毛利率 38.8%，环比-5.0pct，主要系 Q4食用油等成本价格上涨较快。20年销售费用率 20.1%，同比+6.1pct，其中Q4同比+12.9pct，由于公司20年增加费用投放，并于Q4确认较多广告费用，销售费用率提升明显。20年管理费用率 4.3%，同比+0.6pct，其中Q4同比+1.8pct，主要系股权激励费用集中在Q4摊销。受费投增加及股权激励费用确认拖累，公司20年净利率15.4%，同比-1.8pct，其中Q4同比-10.4pct，-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500营业收入（百万元）yoy%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400归母净利润（百万元）yoy%-100%-50%0%50%100%02004006008001000营业收入（百万元）yoy%-100%0%100%200%300%400%020406080100120140归母净利润（百万元）yoy% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 利润端承压明显。 图5：公司分季度毛利率 图6：公司分季度净利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 火锅调料、冬调高增长，川调增长受疫情影响，渠道裂变持续推进。分产品看，20年火锅调料/川菜调料/香肠腊味调料分别同比+50%/24%/153%，其中Q4同比+49%/-9%/+187%，火锅调味料受益于渠道扩张和品类拓展，高增符合预期；香肠腊味调料由于2019年猪瘟导致的低基数影响下，实现翻倍以上增长；川菜调料Q4负增长主要系疫情反复等因素导致鱼调料需求趋缓。分渠道看，20年 经销 商/定 制餐 调/电 商同 比+40%/-15%/+115%，其中Q4同比+33%/-14%/105%。经销商渠道不断裂变，20年末经销商数量达到3001家， Q4增加432家，顺利完成任务目标。电商渠道高增长主要受益于宅经济需求增加及组织架构调整，定制餐调负增长主要受餐饮消费拖累。分区域看，2020年西南/华中/华东/西北/华北/华南/东北同比+46%/23%/59%/36%/56%/33%/-5%， Q4分别+57%/6%/41%/23%/73%/16%/-27%，华中Q4放缓主要系基数较高，东北下降幅度扩大主要系去年底东北区域疫情反复，渠道备货较为谨慎。 图7：火锅调味料收入及增速 图8：川菜调料收入及增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 25%30%35%40%45%0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400火锅调料收入（百万元）yoy%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000川菜调料收入（百万元）yoy% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图9：经销商渠道收入及增速 图10：电商渠道收入及增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图11：公司各区域收入情况 图12：公司各区域收入占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 好人家、大红袍双轮驱动，品牌高度逐渐拔升。20年公司将“好人家”与“大红袍”品牌进行了重新定位，“好人家”定位中高端市场，专注于火锅调料、中式菜品调料、佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小B 端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。同时公司将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，成立了独立的销售组织，对品牌重新进行了战略规划和形象塑造。2020年公司发力品牌建设，通过与“一线明星、一线综艺、一线媒体、一线广告公司” 合作，积极扩大品牌影响力，开启了品牌年轻化战略布局的转型。20H2“好人家”品牌独家冠名非诚勿扰，并签约邓伦作为形象代言人，2020年公司累计品牌触达15亿+人次，品牌知名度逐渐提升。 -10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500经销商渠道收入（百万元）同比增长率%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200201520162017201820192020电商渠道收入（百万元）同比增长率%05001000150020002500201520162017201820192020西南华中华东西北华北东北华南0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020西南华中华东西北华北东北华南 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图13：好人家品牌赞助综艺非诚勿扰 图14：签约邓伦作为好人家形象代言人 资料来源：百度图片，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 积极谋变求发展，收入有望延续高增长。公司持续对组织架构进行优化