2023年年报点评：海外收入稳健增长，自有品牌持续发力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 思摩尔国际（6969.HK）2023年年报点评 海外收入稳健增长，自有品牌持续发力 2024年03月20日 [Table_Author] 分析师：徐皓亮 执业证号：S0100522110001 邮箱：xuhaoliang@mszq.com ➢ 事件。思摩尔国际发布2023年度业绩公告，2023年全年实现收入/净利润111.68/15.66亿元(-8.04%/-37.21%)，23Q4实现收入/净利润31.66 /3.72亿元(-3.52%/-8.43%)。 ➢ 本地化运营叠加监管加强执法力度，美国地区实现收入增长。全年收入111.68亿元（-8.04%)，全球市占率下降至12.41% (-5.7pcts)，下半年公司收入60.46亿元，同比-6.87%。分客户：全年企业客户/零售客户收入同比变动-12.7%/+26.0%至93.21/18.47亿元，收入占比83.5%/16.5%。分区域：2023年海外/国内销售占比98.5%/1.5%；23H1/23H2海外收入占比分别为98.79%/98.33%，收入同比分别增加27.96%/0.01%；其中，一方面得益于公司积极的海外政策，通过搭建本地化营销团队及门店管理系统，提升产品上架率，同时加强海外供应链建设（截止2023年1月31日公司已建立5个海外仓库），提升交付速度；另一方面，大客户VUSE市占率持续位居美国第一（2023年12月美国市场份额为42%），叠加FDA持续对不合规产品的打击，美国地区全年收入同比增加8.28%。中国市场因新规后终端产品提价、消费者未接受非水果口味产品（22年1-9月非烟草口味销售占比超90%）导致企业客户销售同降92.74%。 ➢ 一次性产品占比提升，多业务布局盈利暂时承压。2023年净利润15.66亿元（-37.21%)。2023年公司毛利率/净利率为38.8%/14.03%，同比降低4.5/6.5pcts。公司毛利率下降主因毛利率较高的中国市场收入占比下降以及毛利率较低的一次性产品占比提升。2023年销售/行政开支/研发费用占收入比重为4.7%/7.8%/13.3%，同比变动+1.5/-1.7/+2.0pct。销售费用率提升主因公司搭建本地化营销团队，同时加强海外渠道建设；行政费用率下降主因公司加强信息化建设提高运营效率以及法律/资讯费用下降导致；研发费用提升分为三个方面：1、电子雾化产品：推出陶瓷雾化芯技术平台FEELM TURBO，提升雾化效率实现更高抽吸口数（同等注液量下实现口数提升30%），为消费者带来更优质体验。同时针对自有品牌业务，推出收款智能雾化系统COSS，具备自动注液以及自动充电功能，发热体和雾化液的分离系统以及真空密封油仓设计有效防止烟油与空气接触，进一步提升客户体验，其中自有品牌Vaporesso旗下XROS系列产品收入同比增长54%；2、加热不燃烧产品：储备多种技术路线，形成差异化产品组合，同时在材料以及设计上进行穿行进一步减害，同时配备智能传感器满足客户个性化需求；3、特殊雾化产品：推出极大提升用户口感以及便利性的产品；4、雾化美容产品：推出MOYAL品牌，该产品以高效的介质、雾化器具和促渗器具提升客户护肤体验；5、雾化医疗产品：专注为患者提供医械合一的呼吸系统相关疾病解决方案，并进入预临床或注册批次生产的阶段。 推荐 维持评级 当前价格： 7.02港元 相关研究 1.思摩尔国际（6969.HK）2023年三季报点评：收入&利润环比改善，利空逐步落地静待业绩拐点-2023/10/17 2.思摩尔国际（6969.HK）2023半年报点评：国内市场仍承压，一次性产品大幅增长-2023/08/22 3.思摩尔国际（6969.HK）2023H1业绩预告点评：国内市场延续承压，海外一次性产品放量-2023/07/19 4.思摩尔国际（6969.HK）2023年一季报点评：业绩低点&预期冰点，乘产业趋势静候景气反转-2023/04/17 5.思摩尔国际（6969.HK）2022年年报点评：景气逐步筑底，关注合规市场占比提升-2023/03/22 思摩尔国际(06969)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 ➢ 海外电子烟市场下降背景下，公司依靠一次性产品维持增长。就2023下半年看，公司收入为60.46亿元，其中中国/海外收入分别为1.01/59.45亿元，同比变化-81.58%/0.01%，就海外市场看，扣除一次性产品后收入为40.74亿元，同比下降5.9%；公司净利润为8.32亿元，其中扣除一次性电子烟后（假设净利率为8%）为6.83亿元，对应净利率为16.75%，环比下降0.85pct。规模效应下一次性产品毛利率逐渐提升，下半年毛利率为41.01%，同比上升1.71pct，环比上升4.81pct；另一方面公司增加研发投入，下半年研发/行政费用率为14.36%/6.64%，同比变动+2.56pct/-1.96pct，环比变动+2.36pct/-2.46pct。 ➢ 投资建议：我们预计季度盈利逐步筑底，随着合规新品发布和监管环境趋严，环比上行可期；海外：1）尼古丁类：公司为全球最大电子雾化设备制造商，产品合规能力强，欧美政府加重打击非合规产品，增速值得期待；2）特殊雾化：新产品逐步发布叠加海外市场快速成长，看好企稳回升；3）HNB：截至23年底公司已储备多种新型加热技术解决方案。4）医疗：完成三款针对哮喘及慢阻肺的药物传送装置的开发，目前多款药物制剂和装置获得欧美医药机构的认可，且就产品研发路径与数个药监机构达成一致，进入预临床或注册批次生产阶段。5）美容：首个产品已推出，成为业内收款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品。预计24-26年净利润为17/19/22亿元，对应估值为24X/21X/18X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：技术和产品迭代效果不及预期、监管力度与国家标准收紧。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,168 12,739 15,330 18,499 增长率（%） -8.0 14.1 20.3 20.7 归属母公司股东净利润（百万元） 1,645 1,658 1,871 2,164 增长率（%） -34.5 0.8 12.8 15.7 每股收益（元） 0.27 0.27 0.30 0.35 PE 24 24 21 18 PB 1.9 1.8 1.8 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年03月19日收盘价，汇率1HKD=0.92RMB） 思摩尔国际(06969)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 资产负债表(百万港元) 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万港元) 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 19,571 19,100 20,920 21,687 营业收入 11,168 12,739 15,330 18,499 现金及现金等价物 5,332 4,706 5,722 5,609 其他收入 9 4 0 0 应收账款及票据 1,888 2,358 2,752 3,415 营业成本 6,834 7,927 9,700 11,949 存货 781 804 1,136 1,254 销售费用 526 637 690 740 其他 11,569 11,231 11,311 11,409 管理费用 867 968 1,150 1,295 非流动资产合计 5,938 5,955 5,962 5,979 研发费用 1,483 1,720 1,993 2,349 固定资产 4,676 4,686 4,686 4,696 财务费用 -490 -480 -424 -401 商誉及无形资产 90 90 90 90 权益性投资损益 0 0 0 0 其他 1,172 1,179 1,186 1,193 其他损益 -20 -20 -20 -20 资产总计 25,508 25,055 26,882 27,666 除税前利润 1,937 1,951 2,201 2,546 流动负债合计 3,566 2,954 4,411 4,530 所得税 291 293 330 382 短期借款 0 0 0 0 净利润 1,645 1,658 1,871 2,164 应付账款及票据 1,270 712 1,713 1,274 少数股东损益 0 0 0 0 其他 2,297 2,242 2,698 3,256 归属母公司净利润 1,645 1,658 1,871 2,164 非流动负债合计 532 532 532 532 EBIT 1,447 1,471 1,777 2,146 长期借贷 0 0 0 0 EBITDA 1,447 1,761 2,067 2,436 其他 532 532 532 532 EPS（元） 0.27 0.27 0.30 0.35 负债合计 4,099 3,486 4,943 5,062 普通股股本 428 428 428 428 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 20,981 21,140 21,511 22,175 成长能力(%) 归属母公司股东权益 21,410 21,568 21,939 22,603 营业收入 -8.04 14.06 20.34 20.67 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 -34.47 0.81 12.80 15.70 股东权益合计 21,410 21,568 21,939 22,603 盈利能力(%) 负债和股东权益合计 25,508 25,055 26,882 27,666 毛利率 38.81 37.77 36.72 35.41 销售净利率 14.73 13.02 12.20 11.70 ROE 7.68 7.69 8.53 9.58 ROIC 5.74 5.80 6.89 8.07 偿债能力 资产负债率(%) 16.07 13.92 18.39 18.30 现金流量表(百万港元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率(%) -24.91 -21.82 -26.08 -24.81 经营活动现金流 3,193 1,182 2,813 1,695 流动比率 5.49 6.47 4.74 4.79 净利润 1,645 1,658 1,871 2,164 速动比率 2.23 2.52 2.03 2.11 少数股东权益 0 0 0 0 营运能力 折旧摊销 0 290 290 290 总资产周转率 0.45 0.50 0.59 0.68 营运资金变动及其他 1,548 -766 652 -759 应收账款周转率 5.33 6.